海通姜超：社融和货币增速背离 M2增速没那么低

从历史数据来看，金融数据是预测经济走势一个比较可靠的领先指标，但是从今年以来金融数据传达出的信号是相当“凌乱”的：M2增速降到了9%以下，而社融增速却依然维持高位。市场陷入了迷茫，一高一低，经济到底是该上还是该下？货币和融资指标还有没有用？我们本篇专题认为，融资增速没有数据显示的那么高，而货币增速也没有显示的那么低，未来融资增速大概率会向低位的M2增速收敛。

社融和货币增速背离。从理论上来说，货币和融资指标相当于一枚硬币的正反面，本来应该同步变化。但是从15年以来，二者出现了非常明显的背离。首先是15、16年M2增速明显上升，但社融增速的上升幅度并不大，这背后反映的是部分融资途径虽然能够创造货币，但并没有纳入到社融的统计范围内。而17年以来，社融增速稳中有升，从去年底的12.8%上升至13.2%，但M2增速却从11.3%大幅回落至8.9%。

融资没那么高：非标和政府融资下滑。从融资指标来看，本外币贷款同比增速从去年底的12.6%提升至今年8月的13.2%，是社融高增的主要原因。但股票、债券直接融资增速从去年底的23.7%降至当前的9.2%，其中信用债融资萎缩是主要拖累。虽然信托、委托贷款、未贴现银行承兑汇票等非标融资总量增速回升，但如果考虑更广义的非标融资，非标或在大幅萎缩。例如银行股权及其它投资同比增速从去年底的64%降至8月的不到10%，理财资金总量同比增速从24%降至8%。此外，政府融资同比增速从去年底的46%降至当前的28%，政府创造货币的速度也在下降。非标和政府融资的下降并没有完全在社融数据里体现，却拖累了M2的增长。

M2没那么低：非存款货币上升。正是因为非标和政府创造货币的速度在下降，导致M2同比增速从去年底的11.3%降到了今年8月份的8.9%，为历史最低点。但除了信用创造的放缓，M2低增长还有存款“搬家”的原因。M2主要统计流通中的现金和银行存款，但事实上最近几年居民和企业储存货币的途径在不断增加，而且这些新途径的迅速增长已经使它们成为不容忽视的因素。例如居民和企业购买的理财产品、货币基金、互联网金融存款、各类资管计划等，货币属性都比较强，却没有全部纳入到M2的统计中。我们将居民和企业购买的理财资金加回到M2中，构造了M2+指标，发现15年以来M2+的增速远高于M2的增速，虽然M2+同比增速今年以来也在大幅下滑，但绝对水平仍比M2增速要高。且考虑到今年货币基金规模的高增长，更广义的货币增速并没有那么低。

未来如何走：社融或趋降。今年以来表内融资高增长是社融的主要支撑，所以社融未来如何走主要决定于表内融资会如何变化。从政策层面来看，央行今年以来维持货币紧平衡态度未变，基础货币规模甚至是下降的。但银行创造信用、创造货币的活动并没有停止，导致的结果是金融机构超储率大降，我们估算截至8月底超储率仍然在1.1%的历史低位。而从货币乘数的角度看，16年3月之后虽然没再降准，但货币乘数却攀升到了当前5.5的高位。这说明银行创造货币的能力也逐渐接近极限。在金融去杠杆的大背景下，非标融资受限；银行表内融资短期虽然高增，但受制于融资需求回落、银行创造信用能力接近极限，增速也将趋于下降。所以未来社融增速大概率会回落，向M2增速收敛，而M2增速在低位徘徊格局不变。

正文：

从历史数据来看，金融数据是预测经济走势一个比较可靠的领先指标，但是从今年以来金融数据传达出的信号是相当“凌乱”的：M2增速降到了9%以下，而社融增速却依然维持高位。市场陷入了迷茫，一高一低，经济到底是该上还是该下？货币和融资指标还有没有用？我们本篇专题认为，融资没有数据显示的那么高，而货币也没有显示的那么低，未来融资增速大概率会向低位的M2增速收敛。

1、社融和货币增速背离

从理论上来说，融资指标衡量的是货币是如何被创造出来的，货币指标衡量的是经济总共创造了多少货币。银行体系提供1单位融资后，最终这1单位货币会转化为现金或者银行存款，货币和融资指标相当于一枚硬币的正反面，本来应该同步变化。

但是从现实统计的角度来说，融资指标我们通常用社会融资规模来衡量，货币指标通常用M2来衡量，二者统计的范围是不同的。例如社融仅统计了居民和非金融企业的融资，但M2则将非银金融机构的部分存款纳入统计；外汇占款等途径也会创造货币但不属于融资；部分货币储存方式并不在银行存款的统计范围，所以统计出来的货币和融资指标又存在一些差异。但是从05年以来，M2增速和社融增速从走势上是基本一致的，仍然能够反映货币和融资的共性。

但是从15年以来，货币指标和融资指标出现了非常明显的背离。首先是15、16年M2增速明显上升，但社融增速的上升幅度并不大，这背后反映的是部分融资途径虽然能够创造货币，但并没有纳入到社融的统计范围内，尤其是银行表内通过非银、表外通过理财也可以创造货币，导致M2增速较高，而社融指标未能完全统计这些融资。而17年以来，社融增速稳中有升，从去年底的12.8%上升至13.2%，但M2增速却从11.3%大幅回落至8.9%。社融高增而货币增速大降，这是最近一段时间市场非常关注的问题，也是我们本篇专题要讨论的重点。

2、融资没那么高：非标和政府融资下滑

我们先来看融资指标，本外币贷款是社融高增的主要原因。本外币贷款同比增速从去年底的12.6%提升至今年8月的13.2%，而且不仅人民币贷款增速在回升，外币贷款也因为人民币贬值压力减小而降幅收窄。但股票、债券直接融资增速从去年底的23.7%降至当前的9.2%，其中债市震荡、利率高企导致信用债融资增速从22.5%降至6.2%，是直接融资的主要拖累。虽然信托、委托贷款、未贴现银行承兑汇票等非标融资总量增速回升，从去年底的不足6%提升至16.5%，但是从结构上来看，去年底以来金融去杠杆导致银行监管趋严，委托贷款萎缩较多，而信托贷款则不需要经过银行，则成为非标增长主要动力。

但如果考虑更广义的非标融资，非标或在大幅萎缩，体现融资从表外向表内转移的趋势。事实上，社融统计的非标融资并不全面，虽然统计数据有限制，但我们仍然可以从其它角度来考察非标的增长状况。一个指标是金融机构信贷收支表中的股权及其它投资，银行通过非银金融机构的信用投放主要体现在这一项，非标融资是其重要组成部分。股权及其它投资总额在15年增加了近7万亿，16年增加了近9万亿，但17年前8个月仅增加了5000亿，同比增速从去年底的64%降至8月的不到10%。