不良资产证券化的难点是什么？评级机构更关注什么？

近年来银行业不良压力较大，商业银行对于不良资产证券化这一新的不良资产处置途径持积极尝试的态度。4月19日傍晚，中国银行间市场交易商协会在其官网上发布《不良贷款资产支持证券信息披露指引(试行)》(下称《指引》)，加上3月24日公布的配套表格体系，不良贷款资产支持证券(下称“不良ABS”)的信息披露细则、操作规范正式落地。

中债资信ABS团队同日发布研报指出，不良ABS仍参照央行2005年《信贷资产证券化试点管理办法》进行审批发行，但考虑到信息披露的动态、标准、透明性，又在结合了《资产支持证券信息披露规则》及中国人民银行公告[2007]第16号文的基础上，沿用了注册制下信息披露指引的格式及配套表格体系。

这使得《指引》带有审批制和注册制的双重特征，可在保护投资人的合法权益基础上，增强市场的透明度，为推动不良ABS高效、有序发展奠定基础。

据《21世纪经济报道》报道，《指引》包括六章、共36条，涵盖发行环节信息披露、存续期定期信息披露、存续期重大事件信息披露、信息披露评价与反馈机制等内容。与以车贷、房贷、消费贷款等为基础资产的ABS产品相比，不良ABS基础资产同质性较弱，且分散性相对不足，故在信息披露上，也有较大不同。

中债资信ABS团队指出，不良ABS的信披指引，并未设置注册申请报告，而是将相关基础信息均嵌入到发行说明书中，并对“历史数据”不再做详尽要求，而是偏向于向投资者提供发起机构及其他中介机构的相关经验。“不良贷款资产证券化，最关键的问题就是回收率，而回收率很大程度上取决于参与资产证券化的各类机构。”

某资深ABS分析人士说，“这些机构的经验和能力，是投资者非常关注的，直接影响产品定价，应该披露出来。”

实际上，《指引》在参与机构的信披方面，做了严格的信披要求。譬如，《指引》要求，发起机构和贷款服务机构需披露不良贷款证券化相关经验及历史数据;若有资产服务顾问，亦需披露不良贷款证券化相关经验;资产池实际处置机构则需披露不良贷款处置经验及相关历史数据。这些规定，均有利于帮助投资者更好地对参与机构的尽职履责能力进行客观评价。

而在基础资产方面，《指引》亦比其他类型基础资产的信披要求更为精细。

譬如，不良ABS发行说明书的基础资产总体信息下，增设了“借款人基础信息”：若入池不良资产为对公贷款，主要披露所有入池贷款的贷款编号、未偿本息余额、入池贷款笔数、地区、行业、担保方式等信息;若为个人类贷款，则需披露贷款合同编号。无论不良贷款对公还是对个人，均要求对基础资产进行逐笔披露。

不良资产证券化，顾名思义基础资产主要就是不良资产。根据风险程度，银行将贷款分为正常、关注、次级、可疑和损失五类，其中后三类为不良。

东方金诚不良资产业务负责人唐镭表示，不良资产证券化入池资产所涉及贷款种类各式各样，通常的做法是将涉及不良贷款的同一借款人名下所有不良贷款统一入池。他表示，“不过在入池资产选择过程中，为保证相对较高的现金流回收率，资产应选择次级类、可疑类资产为主，较少选择损失类资产。此外，可适当匹配部分关注类资产。”

上一轮的试点时，信达资产分别于2006年、2008年发行两期金额均为48亿元的不良资产证券化产品，东方资产2006年发行10.5亿元，建设银行2008年发行27.65亿元。

在东方资产的支持下，东方金诚拥有国内第一个，也是目前最大、最全的贷款违约损失LossMetrics数据库。东方金诚通过研究上述4单不良资产证券化项目也发现，这4期产品入池资产均为贷款五级分类中的不良资产，为保证相对较高的现金回收率，主要以“次级类”、“可疑类”为主，“损失类”较少。

其次，入池资产金额远大于证券发行规模，超额抵押率均在300%以上。以建行发行的“建元2008-1重整资产证券化信托资产支持证券”为例，证券发行规模是27.65亿元，资产池中到期未偿还贷款本息113.5亿元，抵押率在4倍以上。据唐镭介绍，基础资产的抵押率监管并没有明确要求，但目前各方都是相对审慎的。

资产证券化的前提是基础资产具有稳定的现金流。因此，对入池资产的尽职调查以及不良资产的估值和回收时间的评估就显得非常重要。唐镭表示，根据不良资产的估值和回收时间，就可以估算一个相对合理的现金流，同时还会通过交易结构方面的设计措施来保障现金流的相对稳定。

唐镭表示，不良资产支持的证券由于资产信用质量较差，可通过设计较长的收款期间、设置流动性储备金账户，或者外部流动性支持等方式以保障现金流稳定性。此外，具有较强处置和回收能力的资产服务机构，也有助于提升资产处置回收率，以支持现金流的稳定性。

此外，对于不良资产证券化产品，适格的投资者之前央行副行长潘功胜曾表示，“不能卖给个人投资者，只能向机构投资者出售。”唐镭表示，“不良资产证券化产品优先级的发行难度相对较小，次级的市场化发行难度较大，部分购买次级部分的机构可能会从产品设立初期即共同参与逐笔尽调。对于有信用评级的优先级资产支持证券基本会参照该评级的市场利率定价，对于无评级的次级部分定价较为困难”。

由于次级定价难度大，一般会让发行人自留一部分，或者让专业的不良资产处置机构来认购。

比如，前述的建行那一期不良资产支持证券，次级就是由信达资产管理公司认购的。在上一轮4单试点不良资产证券化产品中，均出现的情况是，由于基础资产质量较差，优先档证券需要更多信用支持，次级档比例较大。优先档发行利率高于相近时点发行的CLO(贷款抵押债券)，体现出对现金流入不确定性的利差补偿。

评级也是不同档次证券发行价格的重要参考。对于不良资产证券化产品的评级，唐镭表示，思路大体是首先进行逐笔/抽样的方法对资产池内的不良资产进行尽调，确定一个资产池的基准估值范围。然后是对一些关键变量进行压力测试，确保未来现金流即便在较为严重的情景假设下仍然可以充分覆盖资产支持证券本息的偿付。最后，根据违约回收情况，确定不同分层的资产支持证券信用等级。

（中经新媒体）