来源：中国科技投资 作者：李晓娜 罗晓凡

5月6日，创业板上市委审议结果显示，陕西红星美羚乳业股份有限公司(下称“红星美羚”)IPO被否。记者于5月10日致电红星美羚询问是否有重启上市计划，董秘办公室的相关工作人员回应称，“现在还不知道，我还不太清楚公司的决策”。

红星美羚主营业务是以羊乳粉为主的羊乳制品研发、生产和销售，产品包括婴幼儿配方乳粉、儿童及成人乳粉等，筹备多年迟迟未能如愿上市。乳业分析师宋亮认为，此次IPO失利对于红星美羚在接下来的行业竞争中会有不利影响，公司的市场拓展将受到大企业的挤压。

上市折戟

2019年6月，红星美羚开始申报上市，2020年7月1日获深交所受理，2022年5月6日，深交所决定对红星美羚首次公开发行股票并在创业板上市申请予以终止审核。红星美羚历时三年冲击“羊乳第一股”以失败告终。

深交所官网披露的消息显示，红星美羚IPO被否主要系公司未能对“管理层居间协调供应商向经销商借款”“主要经销商客户发生重大变化”等事项予以充分准确披露并说明其合理性，相关内部控制制度未能得到有效执行。

首先是深交所在三次问询中均提及的“居间借款”问题。红星美羚管理层在2018年12月末协调供应商等七人将1400万元转借经销商等八人，经销商将该款项用于向红星美羚采购。由于“居间无息借款”涉及经营业绩、税收处理等问题，深交所质疑其是否存在资金回转、虚构交易、虚增收入。

红星美羚在2022年3月针对审核问询函的回复中解释称，2018年下半年，因为社会资金环境越来越紧张，经销商殷书义等人多次请求公司出台赊销政策，公司管理层出于谨慎，故通过居间协调的方式为其从上游生鲜乳供应商处获得了总计1400万元资金支持，变相达成了他们赊销的目的，公司不存在主观故意采用该行为粉饰报表的情况。

另外，深交所重点关注了红星美羚对主要经销商舍得生物销售金额各年出现大幅波动且舍得生物于2020年注销事项的原因及商业合理性。

招股书显示，2017年至2021年，红星美羚对舍得生物销售金额分别为4,828.34万元、8,638.52万元、671.28万元、0万元和0万元，其中2017年和2018年舍得生物为红星美羚第一大客户。

对于舍得生物销售收入大幅度变动且该经销商于2020年注销的原因，公司方面给出的解释是，舍得生物实控人汪双双与之配偶父亲徐长城于2018年9月投资入股了陕西圣唐乳业之后，意欲从经销羊乳粉转型为产经销一体，公司与之有直接竞争关系，便逐步终止了合作；由于舍得生物的业务主要来源于红星美羚，所以合作终止之后，舍得生物也无存续的必要，对方便注销。

市场竞争加剧

近年来，头部乳企加速整合并购，加码羊奶粉赛道，市场竞争加剧。中国飞鹤(06186.HK)2021年下半年全资收购小羊妙可乳业；伊利股份(600887.SH)也收购了澳优乳业(01717.HK)，澳优乳业拥有目前羊奶粉市占率第一的“佳贝艾特”羊奶粉；今年年初，美赞臣中国收购美可高特羊乳有限公司。

从红星美羚披露的主营产品价格变动情况来看，羊奶粉赛道“价格战”趋势愈发明显。招股书显示，红星美羚产品包括婴幼儿配方乳粉、儿童及成人乳粉等。其中婴幼儿配方乳粉包含“德瑞兰帝”“羚恩贝贝”“富羊羊”三个系列产品，婴幼儿配方乳粉业务收入占比公司收入的六成。

2019-2021年，红星美羚及和氏乳业、佳贝艾特等同行的低、中、高端婴幼儿配方乳粉产品单价均处于持续下滑状态，红星美羚高端婴幼儿配方乳粉产品2021年的价格为319元/800g，相比2019年下滑达12.60%。

婴幼儿配方乳粉产品价格降低、收入结构产生变化也导致红星美羚主营业务毛利率下滑，2021年公司毛利率为34.67%，较上一年度下滑近六个百分点。

反映到业绩上，2019年-2021年，公司的营业收入分别为3.42亿元、3.63亿元和3.78亿元，营收增速由2019年的8.66%下滑至2021年的4.08%，归母净利润分别为0.45亿元、0.55亿元和0.53亿元。其中，公司主营的婴幼儿配方乳粉业务报告期内增长缓慢，收入分别为2.02亿元、2.32亿元和2.27亿元。

宋亮指出，奶粉的价格战自2020年下半年开始，至今仍未停止。随着婴幼儿奶粉市场集中度在不断提升，不少中小企业的业绩都在大幅下滑，红星美羚在当下环境面临挑战。

值得注意的是，红星美羚的研发经费相关问题亦受到深交所上市委关注，深交所上市委要求公司说明研发费用的具体分配以及相关进展。

据招股书，2019-2021年，红星美羚研发费用率分别为3.33%、3.4%及2.9%。对比同行，2019-2021年，澳优乳业研发费用占营业收入的比例分别为1.96%、2.27%、2.15%，同期中国飞鹤的这一数据分别为1.25%、1.43%、1.87%。

行业激烈竞争下，原料乳主要来自外购的红星美羚此次冲击创业板上市拟募资3.14亿元，分别投向红星美羚奶山羊产业化二期建设项目、红星美羚永庆奶山羊养殖园区建设项目、营销网络建设项目以及补充流动资金。红星美羚称，募投项目的实施将进一步提升公司生产能力，从源头上提升产品质量，挖掘现有市场潜力，提高市场占有率。但目前公司IPO被否，后续能否顺利重启上市未解。

据《证券市场红周刊》报道，5月13日，红星美羚董事长王宝印就“红星美羚IPO被否情况股东说明会”进行了首次线上直播，并表明“已经不再考虑上市，会继续申诉”。