本周我们讨论培养基行业的投资逻辑。

受益于国产蛋白/抗体爆发式商业化，预计蛋白/抗体培养基市场在未来保持中高速增长。

蛋白/抗体药物研发生产是培养基的重要应用方向，伴随国产蛋白/抗体密集获批上市及上市后放量，蛋白/抗体培养基市场将在未来保持中高速增长。我们根据Citeline数据库、Wind医药库、医药魔方公众号等公开资料源及草根调研，初步推算国内蛋白/抗体培养基市场在2022-2025年的规模分别为12.5、17.4、23.8、32.6亿元，在2023/2024/2025年同比增长率达38.8%/36.9%/36.8%，具体测算底稿可联系太平洋医药组。

国内高端培养基市场国产份额在过去稳步提升，增强国产培养基的品牌力，更加匹配蛋白/抗体药物对培养基的要求。

蛋白/抗体的研发生产往往选择高端培养基（无血清培养基），无血清培养基相对含血清培养基具有更高的研发与生产壁垒。根据弗若斯特沙利文，国内无血清培养基市场中国产比例由2017年的6.7%稳步提升至2021年的29.6%，反映本土培养基企业的技术实力不断获得行业认可，预计未来国内生物药生产企业将在更多的蛋白/抗体药项目中将国产培养基纳入选择范围内。

培养基是生物药降本主要抓手：国产培养基具有价格优势，且部分优秀企业可在本土项目中实现优于进口品牌的表达量。

国产蛋白/抗体正面临来自政策端的降价压力，使用国产优质培养基能从单价和产物表达量两个方面影响生物药的单位成本。单价方面：培养基（若使用进口品牌）在生物制药成本中占比30%，对生物药成本影响显著，而国产品牌的成本可达进口品牌的1/2，能在显著更低的水平定价。表达量方面：本土企业相对海外企业而言，在培养基定制的便捷性、产品迭代的积极性上占优，因此奥浦迈等本土品牌的培养基已在部分客户项目中实现了远超于进口品牌的表达量，提升了生产效率，由此摊薄了每单位药物的培养基成本、反应袋成本、设备折旧成本、人工成本等。此外，主要本土培养基企业能利用其他业务进一步帮客户降低成本，与培养基销售形成协同，如奥浦迈、澳斯康能够提供细胞培养工艺开发等CDMO服务，从而与培养基配合进一步提高表达量，东富龙、多宁生物能够提供对标进口品质的生物药生产设备和耗材，全面节约药企的采购成本。目前本土优秀培养基企业已就蛋白/抗体与国内多个重要药企达成合作，反映国产品牌培养基已在部分项目中实现媲美进口培养基的表达量，共促国产替代。

相关标的：奥浦迈（688293.SH）、澳斯康（IPO申请中）、东富龙（300171.SZ）、多宁生物（IPO申请中）

风险提示：客户生物药研发失败或项目进度不及预期；客户生物药销售不及预期；培养基配方泄露的风险。

行情回顾：本周医药板块大幅上涨，所有板块中排名最前。本周（9月26日-9月30日）生物医药板块上涨4.69%，跑赢沪深300指数6.02pct，跑赢创业板指数5.34pct，在30个中信一级行业中排名最前。本周中信医药子板块中医疗器械、生物医药、医疗服务、化学原料药、化学制剂、医药流通和中成药分别上涨9.73%、4.69%、4.31%、3.92%、3.91%、3.78%和3.52%，中药饮片下跌-2.15%。

投资建议：

近期观点：经过调整医药板块估值接近底部，疫情稳定后边际改善和部分政策预期向好的刺激呈现良好的反弹势头，从基本面出发，考虑到估值与业绩增速匹配性，我们建议短期继续建议两条思路，优选：

一、医疗服务从疫情中恢复明显，关注下半年业绩修复逻辑。

随着疫情影响逐渐消退，患者需求修复明显，医疗服务公司7-8月份经营状况均有所好转，随着疫情好转及上半年患者积压需求释放，下半年医疗服务板块业绩增速有望快速修复。此外，下半年医疗服务公司业绩贡献占比较高，下半年增速修复下全年业绩仍有望实现较快增长。

推荐标的：爱尔眼科、海吉亚医疗、锦欣生殖、通策医疗、固生堂。

二、关注边际改善带来估值反弹。

1、快速增长，业绩持续向好，估值处于合理区间。

1）生命相关上游：键凯科技（PEG衍生物）、诺唯赞（分子酶）、百普赛斯（重组蛋白试剂）。

2）口腔耗材：正海生物（活性生物骨获批在即）

2、下行风险有限，静待基本面催化。

1）血制品板块（龙头企业有望受益于多个省份浆站十四五规划，浆量成长性进一步打开），相关标的：华兰生物、派林生物、天坛生物和博雅生物；

2）药店板块（益丰药房，一心堂、老百姓、大参林）、迈瑞医疗（短期政策扰动不改长期发展逻辑）；

3）国内舌下脱敏龙头我武生物；

4）国内药用玻璃龙头企业山东药玻；

5）时代天使（本土隐形正畸龙头）。

中长期观点：关注变化中的不变，寻找相对确定性的机会

集采影响的持续扩大，投资层面的机会则在于：集采得以成立的基础是“多家企业供应相互可替代的品种，产能理论上是可以无限供应”。企业得以维持住产品价格和利润空间基础是竞争格局，动态的优良竞争格局则在于持续开发产品和产品迭代的能力，这个是不变的。

2022开始启动DRG/DIP改革。DRGs作为一种支付手段，核心作用是通过精细化医保管理，在提升诊疗效率与质量和保障医保的可持续上取得平衡，不能主动适应游戏规则的医院将被淘汰，投资层面的机会则在于：优秀的民营医疗机构长期以来更关注成本管控，经营效率更高，更具具备竞争优势。

产业发展不变的大趋势是：国内医药产业制造升级，竞争力不断提升，在全球生产价值链中向上游迁移。上游原材料竞争力凸显：

1）生物“芯”-生命科学支持产业链：国产企业快速发展试剂质量达到国际领先水平，竞争力不断提升，通过全球比较优势进入到海外市场，国内则受益于国产替代逻辑，具备高成长性、发展潜力大。

2）IVD原料和耗材：新冠疫情打开全球IVD原料和耗材生产供应链向国内转移窗口。

国际化进程加快：伴随着中国企业关键技术的突破，不仅促使国内市场的国产化率正在加速，并且有部分优质企业已经具备和国际巨头一竞高下的实力。

1、医药产业制造升级，竞争力不断提升：

上游：生命科学支持产业链，IVD原料和耗材，相关标的：诺唯赞、义翘神州、百普赛斯、纳微科技、奥浦迈、近岸蛋白；

高端医疗器械：内窥镜和测序仪，相关标的：迈瑞医疗、海泰新光、开立医疗、澳华内镜、南微医学；华大智造；

医疗器械国际化布局，相关标的：迈瑞医疗；

其他：键凯科技、山东药玻。

2、关注供给格局：血制品，相关标的：天坛生物、博雅生物和派林生物；脱敏制剂，相关标的：我武生物。

3、差异化竞争的民营医疗服务板块。眼科，爱尔眼科；牙科，通策医疗；辅助生殖，锦欣生殖；肿瘤治疗服务，海吉亚。

4、药店板块。相关标的：益丰药房、大参林、老百姓和一心堂。

5、老龄化与消费升级。

二类疫苗，相关标的：智飞生物、万泰生物和百克生物；

隐形正畸，相关标的：时代天使；