地方债市场化遇冷的幕后

【中国经营网综合报道】上周五，招标发行的辽宁5.5亿元的10年期专项债，虽紧贴招标利率上限但却以“流产”结果收场引发媒体关注与热议。实际上，对比其他各省地方债的顺利发行，辽宁省地方债的招标结果显然有些“尴尬”。那么，地方债发行为何会出现利率全线上涨，甚至是流标?

地方债发行首现流标

据经济参考报报道，8月7日，2015年辽宁省政府专项债券(二期)发行结果的公告显示，10年期专项债，计划发行5.5亿元人民币，实际投标量4亿元，这意味着地方债2011年7月以来首现发行流标，中标利率落于上限3.99%(投标区间3.47%-3.99%)。

对于此次辽宁10年期专项债的流标，有机构人士认为，只能把其当做募集资金没有达到目标，这一单发行流标实属特例。然而中标利率落于上限或者接近上限的地方债则绝非个例。

根据民生证券固定收益研究负责人李奇霖统计，截至8月10日下午，共有24支地方政府债券利率高于投标下限。其中18支地方债利率高出下限0.02个百分点，1支地方债利率高出下限0.2个百分点，4支地方债利率高出下限0.3个百分点，1支地方债利率高出下限0.56个百分点。上述4支高出利率下限0.3个百分点和1支高出利率下限0.56个百分点的地方债利率均靠近投标利率区间的上限。

需要注意的是，这几支地方债发行人均为辽宁省人民政府。其他18支高出利率下限0.02个百分点的包括重庆、黑龙江、四川、宁夏、湖北、广西、江苏等省市。李奇霖认为略微上浮是在技术范围之内。

谈及为何辽宁流标以及多支地方债利率接近上限，多位业内人士认为，最直接的原因可能是财政存款分配不均。财政部财科所研究员赵全厚也表示，辽宁发债没有和国库现金管理很好配套也是发债利率高的原因之一。对于银行而言，地方债名义利率可以低一点，但是其实际的收益率不能太低。

李奇霖透露，本次发行利率上浮和流标可能与辽宁的财政存款集中，与部分银行没有分配到财政存款从而更改了标位有关。

有商业银行人士坦言，“现在商业银行资金成本普遍在4.2%左右，地方债收益率太低，而且缺乏流动性，买过来基本不赚钱甚至赔钱。”他解释，之所以商业性银行还愿意“赔本赚吆喝”，主要是出于和地方政府搞好关系考量。

此外，不少业内人士认为，辽宁的GDP和财政收入严重下滑带来的地方政府信用危机是导致地方债发行受挫的深层次原因。辽宁省财政收入近些年增速连续下滑，自去年首现负增长后，今年上半年全省一般公共预算收入同比下降22.7%，财政收入增速亦全国排名靠后。

赵全厚称，这次辽宁十年期地方债没完成既定发行规模，包括其他几支债券利率靠近上限，主要是辽宁GDP和财政收入的体现。虽然财政收入今年低并不意味着十年以后低，但是现状会影响大家对前景的预期。

另据证券日报报道，从资金面看，随着股市调整资金回流，目前债券市场并不缺流动性，流动性因素并不足以解释利率上浮和流标的结果。如果要用地方政府的信用溢价来解释，则更行不通。虽然中国各省经济发展差异较大，但今年已发行地方政府债券的省市级信用评级仍清一色的为AAA，即使有些省份今年财政收入增速下滑较快或出现负增长，也并不妨碍其获得AAA的高评级。

更何况与辽宁省经济发展状况相似的“东北兄弟”黑龙江、吉林，在今年发行地方债时并未出现利率上浮或流标的情况。

当用市场流动性、发行主体信用风险等市场化因素分析无果时，就要从我国地方债发行的“特色化”因素入手。毫无疑问，自打各省可以发行自发自还的地方债以来，各省地方债不仅获得超额认购，就连中标利率也几乎与同期限国债利率相近，甚至出现了山东省发债利率低于国债利率的“奇观”。

虽然债券市场地方债的供给压力在不断增加，但各家银行认购的热情不减，而银行不断认购低利率、长期限地方债的动力，主要来自于财政存款。

“财政存款是各家银行争抢的肥食，由于我国目前地方财政管理仍较为低效，大量的财政收入常年存放在银行，并未加以好好利用。但对银行来说，存款向来是最核心的成本来源，财政存款不仅规模大，且大部分仅按活期或定期存款支付利息，如此低成本的资金来源，各家银行自然蜂拥争抢。”一位银行债券发行部门专业人士说。用认购地方债来换财政存款，这是银行与地方政府间的交易，但如果双方配合不够默契，财政存款在各家银行间分配不均，双方的合作自然难以顺利推进，地方债发行也会受阻。

辽宁省地方债流标一事能否开创我国地方债的市场化发行模式，还不好妄下定论，毕竟这个结果很大程度是受非市场化因素干扰。可以期待的是，随着地方置换债发行规模的不断加码，地方债供给压力不断增加，至少地方债信用利差会扩大，中标利率与同期限国债利率分化会逐渐明显。

据悉，截至8月10日，今年我国地方政府共计发行376单包括新增一般债券、新增专项债券和置换债券在内的地方政府债券，规模总计达到15813.96亿元。

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