中国已落入流动性陷阱 超发的货币都去哪了？（深度好文）

文：国泰君安宏观任泽平

导读：

货币超发以来，股市房市资产价格先后上涨吸纳流动性。考虑到经济小周期回升，物价将温和上涨。但考虑到产能过剩和货币流向实体经济的传导机制不畅，尚不挑战通胀。这有利于企业盈利边际改善，但不会引发货政转向收紧。

摘要：

货币超发，钱去哪了?近年我国货币供应增长较快，但经济增速却不断下降，金融与实体之间背离日益扩大。2014年M2增长12.2%，GDP增长7.3%，2015年M2增长13.3%，GDP增长6.9%，2016年1-2月M2增长13.3%，预计1季度GDP增长6.5%左右，1月新增人民币贷款2.51万亿元，1季度预计4.3万亿元左右，超发货币未流入实体经济，落入流动性陷阱。M2/GDP已快速攀升至205.7%。钱去哪了?可能核心是两个去向：一是维持债务循环和庞氏融资滚动，资金大量沉淀从而导致货币流通速度V下降。二是本轮货币宽松周期开启以来，先是2014年-2015年上半年推升股市泡沫，然后是2015年下半年以来推升一线和核心二线城市房市泡沫。融资结构、资金流向和资产负债率情况均表明，融资平台、房地产和产能过剩重化工业形成了当前资金需求的“黑洞”。这三大领域的融资主体有政府信用背书或房价上涨预期支撑，财务软约束特征明显，对资金价格不敏感，通过不断占用信用资源负债维持、僵而不死，滚动成为庞氏融资。

通胀会不会来?根据“周期宏观”，货币刺激(货币供给M增加，或货币流通速度V提高)最初提高经济生产交易活动Q，后期则引发价格P上涨：MV→Q→P。根据“转型宏观”，考虑到美元阶段性走软、大宗商品价格反弹、货币超发、房市吸纳资金、经济小周期回升、国内产能过剩、融资结构与经济结构不匹配等因素，2016年通胀将小幅回升，预计CPI在2.5%-3%之间，但不会持续突破3%的警戒线。这种温和的物价回升有利于企业盈利的边际改善，但尚不会引发货币政策转向收紧。由于货币向实体经济的传导机制不畅，货币政策不能有效解决当前的结构性和体制性问题，需要供给侧改革破题。

A股见底了吗?1)目前上证综指和深证成指点位近似于2014年12月上旬，沪市成交量和成交额分别近似于2014年9月下旬和10月下旬，沪市和深市主板市盈率近似于2014年12月。创业板和中小板点位近似于2015年3月中下旬，成交量和成交额分别近似于2015年3月中旬和3月上旬，市盈率均近似于2015年3月初。2)跟历史平均市盈率(TTM)比较，目前上证指数估值比历史平均均衡水平低估26%，深证成指比历史平均均衡水平高估27%，创业板指和中小板指分别高估6%和9%。3)近期由于美联储加息低于预期、大宗价格反弹、汇率暂稳、注册制推迟、企业补库、地产投资反弹、经济小周期回升等，DDM模型的分子企业盈利边际改善和分母风险偏好修复，股市近期虽然缺少向上突破的催化剂，但也缺少向下破位的显著利空因素，区间震荡中捕捉结构性行情;4)考虑到流动性溢价和股市释放风险已十个月，A股未来可能正进入震荡筑底阶段，类似于L型或中间有波动的W型，目前是存量博弈下的结构性行情。寻找中期逻辑。

目录：

4. 货币超发，钱去哪了?

5. 通胀会不会来?

5.1. 理论之辩：通货膨胀取决于货币供应还是产出缺口?

5.2. 中国经验：货币供应是物价变动趋势较好的先行指标，但其引发物价上涨的幅度取决于产出缺口

5.3. 物价温和回升，但不会挑战通胀

6. A股见底了吗?

6.1. 主要股票指数估值水平比较

6.2. 分行业估值水平比较

6.3. 结论：A股震荡筑底

正文：

4. 货币超发，钱去哪了?

近年我国货币供应增长较快，但经济增速却不断下降，金融与实体之间背离日益扩大。2014年M2增长12.2%，GDP增长7.3%，2015年M2增长13.3%，GDP增长6.9%，2016年1-2月M2增长13.3%，预计1季度GDP增长6.5%左右，1月新增人民币贷款2.51万亿元，1季度预计4.3万亿元左右，广义货币供应和名义实际GDP增速的裂口不断张大，超发货币未流入实体经济，落入流动性陷阱。M2/GDP已快速攀升至205.7%。