2021年A股行情整体震荡，可以总结为三个阶段：

1、春节前以茅指数为代表的核心资产冲顶式上涨、春节后核心资产大幅调整，市场触及年内底部。

2、2-9月，在海外流动性输入、国内双碳背景下，PPI开始超预期上行，大宗商品涨价带动盈利改善，煤炭、有色等上游原材料板块跑出超额收益。期间货币维持中性宽松、信用端超预期收缩下，金融市场流动性充裕推动医药、新能源、半导体、军工等成长风格快速轮动。

3、9月后，PPI高居不下、经济下行压力大，宏观环境“类滞胀”，但周期股在保供稳价等措施下有所调整。年底地产监管松动和信用见底推动金融消费股回暖。纵观全年，新能源类和资源类标的成为大赢家。

2022年我们将面临怎样的经济环境？

当前全球疫情不断改善，Omicron变种带来变数，但难阻全球经济回暖趋势；海外尤其是美国流动性过剩，美联储已经开启Taper进程，预计2022年6月后开始加息。我们认为，不必过度担忧美联储Taper。短期来看，国内经济稳增长压力大，逆周期对冲需要充裕的宏观流动性。长期来看，2010年后，中美货币周期逐渐“脱钩”，尤其在上一轮美联储加息周期中，国内央行并未跟随加息。且中长期中国经济发展向好趋势以及产业转型升级背景下，外资增配中国资产是大势所趋。

此外，2021年以来，国内经济实际复苏速度由快转缓，经济增速下行背景下，稳增长将成为2022的主题；预计PPI逐步见顶，PPI和CPI之间的剪刀差将收敛，中下游行业盈利或有所改善；我国少子化、老龄化程度不断加深，预计对经济增长的拖累会逐步放大，倒逼产业升级。

一、经济下行趋势下，稳增长成为2022的主题。2021年Q2开始，在疫情抑制消费、基建投资“跨周期”、地产政策强力收紧等背景下，我国经济增速进入下行区间，与此同时PPI高居不下，宏观环境“类滞胀”，政府及时提出稳增长为经济工作的主线。我国总体PMI在2021年3月后开始下行，由于国家一系列稳增长措施生效，2021年前9月回升至荣枯线以上。

二、我国出生率持续降低、老龄化程度加深。1990年以后，我国出生人口数逐年下降，2020年的出生人口数(1465万)仅有1990年的61.2%。此外，“60后”婴儿潮到今天开始逐渐退休，预计到2030年，我国劳动年龄人口占比将持续下滑，老龄化程度进一步加剧。

出生率降低和老龄化加剧将对我国经济产生显著影响：

1、劳动年龄人口减少将倒逼我国产业升级，机器代人、集约化生产需求提高，同时就业率可能会有所提升。

2、未来购房刚需人口将减少，房地产需求端将承压。

3、老龄化程度加深将对财政形成越来越大的压力。

三、流动性预计相对趋于宽松。在当前经济增速下行、稳增长至关重要的背景下，预计2022年宏观流动性仍将趋于宽松。一方面，中央经济工作会议表述中去掉了“不搞大水漫灌”的说法；另一方面，结合12月央行一系列诸如降准、降息等措施，货币仍将维持中性宽松，信用端逐步企稳，甚至宽信用信号明显。

国内当前经济下行，社融仍处于相对低位。但受美联储Taper落地和2022年年中开始加息的预期影响，国内流动性宽松的空间或将受限。

四、PPI与CPI的剪刀差逐渐缩小。本轮通胀主要受国内大宗商品供给受限和海外输入性通胀影响，导致PPI显著高于 CPI。下半年随着国家保供稳价等措施开始起效，大宗商品价格从高位下跌，预计PPI上行临近高点。而随着CPI的抬升，PPI和CPI的剪刀差逐渐缩小，中下游企业成本压力得到释放，盈利端有望获得改善。

五、出口增速将回落。2020 年下半年以来，我国最早控制住疫情，最早实现复工复产，出口顺势开始增长。出口的强势带来了贸易顺差高企、外汇流入增加、人民币不断升值的局面，同时也对 2021 年中国经济增长贡献了巨大的份额。

当前，在新兴国家生产能力逐渐修复、国内2021年出口高基数的背景下，预计2022年我国出口增速将不可避免地回落。2021 年 10 月，WTO 最新预测 2022 年全球出口增速为 4.7%。

六、固投有望缓慢抬升。在去年基数效应下，今年各项投资增速均呈现出“前高后低”走势， 2021年1-11月份，全国固定资产投资同比增长 5.2%，较1-10月份下降1.1 pct，其中制造业有修复趋势，基建较弱，地产最弱。展望 2022 年，在经济下行压力持续增大背景下，作为稳增长的必要抓手，基建大概率有所发力，地产投资或仍将继续承压，整体固定资产投资缓慢抬升。

七、消费修复预期增强但压力仍大。1-10 月社会消费品零售总额累计增长 14.9%，两年年均复合增速 3.9%，明显弱于工业生产和出口增速，服务业尤其弱势。消费修复缓慢的原因主要有：

1、疫情冲击居民收入端，城镇和农村居民收入疫后增速明显放缓。

2、疫情使居民生活半径缩短，旅游、商务活动、外来务工整体衰减。

3、居民防御性储蓄动机增强，消费倾向下降。中国人民银行城镇储户问卷调查显示，疫情之后储蓄率有显著上升。

放眼2022，随着疫情影响逐渐改善和政府稳增长措施的逐步落地，消费边际修复预期增强但压力仍大。

八、全球经济回暖，通胀风险已现。随着疫情得到控制，2021年起，欧美主要经济体PMI持续恢复，目前均处于枯荣线以上，全球经济在回暖趋势之中。

美国2020年起的流动性泛滥导致美国CPI和PPI从20Q2开始同步走高，通胀风险已经显现，逼迫美联储开启Taper进程。

九、疫情得到控制但仍有变数。今年1月以来，随着新冠疫苗面世并加速接种，美欧疫情显著改善，6月开始以印度为代表的发展中国家疫情也有改善。但11月后，随着高传染性的Omicron变种病毒开始传播，欧美国家确诊人数再度上升。但在目前的疫情防控条件下，这波疫情应该很难阻止全球经济回暖趋势。

十、美联储正式进入Taper进程但不必过度担忧。在通胀高居不下的背景下，美联储11月议息会议上正式宣布开始Taper进程。12月议息会议上，又宣布1月起加大缩减购债规模一倍，并于2022年3月结束QE，此后市场预期，美联储将在5-7月正式加息。

中国中长期经济增长优势助力人民币汇率强势，人民币资产仍具备性价比，外资配置中国是大势所趋。此外，央行在三季度货币政策执行报告中提出“以我为主”，我国货币政策具有较强自主性。市场对美联储Taper已有充分预期，虽然对全球流动性存在一定影响，但为应对通胀，不排除美联储有后续支持政策。而我国政府与央行也会有相应措施应对，对此不必过度担忧。

2022年A股“盈利、估值、资金”趋势如何？

全A盈利增速恐继续回落。2021年二季度起，全A盈利增速较上年大幅回落，此趋势在2022年很难快速改变。根据对全部A股的盈利预测计算，预计2022年全A盈利同比增速为6.7%，全A非金融增速为6.2%。节奏上，2022年上半年盈利，在2021年较高基数下应该会继续回落，三季度之后或逐步回升。

A股整体估值不高，内部分化显著。从权益市场估值分位来看，创业板指等宽基指数估值偏高，中证500等指数估值偏低，估值分化仍较大，整体处于合理区间。

中长资金在A股增量资金中的占比提升。根据A股主要机构投资者资金流动测算，预计2022年或有超过1.4万亿资金净流入，险资、理财子等中长资金占比提升。

2022年指数或延续震荡，均衡把握结构性机会

从目前来看，经济增速下行背景下，稳增长成为2022的主题。此外，结合A股估值整体合理、内部分化，以及增量资金持续流入的因素，发生系统性风险的概率较小，预计2022年指数整体仍将延续震荡。与过去几年集中在几个主线赛道中不同，明年的市场结构更加百花齐放，预计行业轮动、精选结构带来的超额收益更加显著。

一、“新基建、老基建”将是稳增长的重要抓手

新基建作为国家力推的稳增长抓手之一，重点关注IDC、物联网、充电桩IDC、特高压电网、配网、储能、物联网、充电桩等方向的发展机遇。政策扶持下，物联网占据重要的战略地位，随元宇宙等概念兴起，IDC、智能终端设备需求有望高增。在当前我国的能源形势下，远程高效率输电需求高增，特高压电网建设的重要性再次上升。“十四五”期间，国家电网将投资超过2万亿元，推进电网转型升级，目前大批特高压工程在规划建设中，到2025年，国家电网经营区跨省跨区输电能力达到3.0亿千瓦，输送清洁能源占比达到50%。整体投资规模将达5870亿元。

老基建和新基建同为稳增长主要抓手，2022年上半年政府增加基建投资预期很高，且年底建筑业PMI全部处于荣枯线以上，重点关注能源类基建标的和传统建筑央企估值修复。Q4专项债发行提速：2021年10月新增地方专项债5410亿元，创年内单月新高；10月22日，财政部表示：2021年新增专项债须在11月底前发行完，估计2021年1-11月专项债总额在3.2万亿元左右。目前很多省份已经提前启动了2022专项债申报。

二、新能源汽车渗透率持续提升，光伏有望保持高景气

新能源汽车浪潮开启，锂电池步入快速扩产期。自年底到2022年，共计30+款新车型持续上市，各大车企进一步开拓10-20万元主流市场，将促使消费需求进一步释放，下游产销有望继续保持高增。当前市场对于2022年国内新能源车销量的预期已进一步上调；中游电池提价四季度有望落地，2022年盈利改善。

2022年全球光伏有望保持高景气度，预计到2025年之前，全球光伏新增装机量仍能维持在15%以上的增速。

三、半导体受益于汽车智能化、国产替代

受益于5G通信、汽车行业电动智能化、工业互联网等产业变革，半导体的需求越来越大。2020年，我国智能网联汽车市场规模达2556亿元，同比大幅增长54.35%。

国内半导体设备厂商已成功进入大多数半导体制造设备细分领域，但普遍处于发展初期，整体国产化率尚处于较低水平。在国产替代的大背景下，国内政策、资金持续大力支持半导体产业发展。

四、CPI链：农业产业出清加速，获得政策支持

猪周期低迷之下， 21年养殖企业多数亏损，7月以来产能端能繁母猪存栏同比持续下行，行业出清加速。

12月26日的全国农业工作会议中，政府提出2022农业工作的三大重点为稳定生猪产业、增大大豆等油料作物种植以降低对进口的依赖、大力发展农业科技与高技术农机。明确了政策扶持养殖业与种业的预期。

五、CPI链：次高端白酒加速扩容，大众消费品密集提价

高端白酒，竞争格局较为稳定，业绩确定性强，供需结构仍将维持紧平衡格局。次高端白酒受益于渠道变革和提价预期，2022年盈利弹性有望实现高速增长。

食品加工：四季度以来大众消费品企业密集提价，业绩大概率已出底部。复盘来看，从提价到业绩兑现一般需要1-2季度时长。成本压力已逐步缓解，若同时叠加需求回暖复苏，2022年有望量价齐升，业绩可期。

六、医药：高景气新龙头持续涌现，上下游拓展范围

过去 5 年，随着 A 股注册制推行，科创板、北交所的开放，以及港股上市制度改革等，医药企业上市速度明显加快，整体规模迅速扩容。2019-2021 年(截止 11 月底)，分别有37 家， 67 家， 79 家医药企业在 A/H 股上市，CXO、医美、眼科消费品、疫苗、医疗专科连锁、互联网医疗、科研试剂&服务均已成为规模化板块，高景气新龙头持续涌现。

除了医药资金集中度较高的CXO板块，经过调整的生物制品、创新药、医疗服务等估值逐渐得到消化，相继进入布局区间。同时，生命科学上游相关公司上市较多，高景气增长持续受到关注。

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