银之杰(300085)：金融互联网布局日臻完善

我们认为牌照稀缺性(四家互联网保险持牌经营机构之一的易安保险，八家个人征信准备工作开展机构之一的华道征信，与东亚银行共同发起设立合资券商积极申请证券牌照)和征信、互联网保险等新业务的高成长性是长期视角下支持银之杰高估值和持续打开市值空间的逻辑支撑点。在信用消费持续扩张背景下的个人征信业务，以及场景创新衍生新需求和精耕细作促使认知持续改善等确定性因素下的互联网保险业务，将有极大可能性大幅增厚公司未来业务收入和投资收益，公司有望实现业绩突破式变现。本文着重从公司征信、互联网保险等新业务未来发展空间的长期视角下来审视银之杰的商业模式和成长性，具体行业空间测算、公司盈利预测以及估值计算详见正文。

长期成长性视角之一征信业务：华道征信(银之杰持股40%)作为首批八家个人征信准备机构之一，目前在数据源对接、产品开发和市场合作方面的准备工作已经取得积极实质性进展，我们预计华道征信若在顺利获得征信牌照之后，按照个人征信业务市场空间及华道征信市占率的合理估计，将在2020年增厚上市公司营业收入70亿元左右。中国个人征信行业市场空间巨大，我们预计仅就消费信贷和信用卡两项金融场景估算(未包括互联网、电商时代衍生的诸如租车、租房、赊购和求职资信证明等生活、工作场景带来的个人征信增值收入)，到2020年个人征信行业的市场空间为1800亿元左右。中国消费信贷规模将保持较高增速，截止2015年底消费信贷规模达19万亿元，10年以来年复合增长率达到23.3%，我们预计2020年我国消费信贷规模将达到31万亿之多，详细测算详见正文。

长期成长性视角之二互联网保险业务：作为四家持牌互联网保险之一的易安保险凭借牌照的先发优势以及客户资源禀赋，未来借力银之杰在大数据衍生出的客户画像、精准营销方面的持续积累，以及创新互联网保险产品的推出，保费规模将持续提升。目前四家持牌互联网保险公司中，众安保险凭借“三马”股东带来的行业创新力将成为引领我国互联网保险产品创新和保费收入的绝对领头羊。合理假设之下我们预计易安保险在2020年将实现125亿元左右的保费收入，具体测算及对上市公司估值影响详见正文。我们认为在场景创新衍生新需求和精耕细作促使认知改善等确定性因素催化之下，中国互联网保险行业市场空间巨大，“国十条”确定了2020年保险深度5%，保险密度3500元/人的目标，我们估计2020年中国保险行业保费收入将达到5万亿元左右，互联网保险保费规模占比为5%以上。

我们认为站在当前视角看，子公司亿美软通的业绩确定性增长是保持公司整体内生性高增长的重要因素。

按照我们估算，在亿美软通实现2016年6000万业绩承诺的基础上，加上公司传统金融IT等业务的稳定增长，公司2016年业绩将实现同比40-50%的增长。亿美软通凭借与电信运营商长年合作中的大数据积累，已经与多家银行等金融机构签订数据应用服务合作协议，提供包括精准营销、客户画像、反欺诈等服务，数据服务是保证公司内生业务增长的重要业务。在公司传统金融IT业务方面，智能印章控制机推广效果显著带动传统金融信息化收入保持增长。

投资建议：我们认为牌照稀缺性和征信、互联网保险等新业务的高成长性是长期视角下支持银之杰高估值和持续打开市值空间的最重要逻辑支撑点。公司在传统金融信息化业务中积累起来的金融机构客户基础扎实资源丰富，以金融IT、征信、大数据、支付为基础，打造金融互联网生态服务体系的战略发展规划清晰，是A股互联网金融的稀缺性标的。我们采用分部估值法对银之杰的合理市值进行估计，将银之杰的主营业务按行业分为金融信息化、移动商务服务&电子商务服务、个人征信和互联网保险四部分进行估值。经测算，我们预计对应2016年的公司合理市值为240亿元。我们认为公司在个人征信、大数据服务、互联网保险和证券领域的布局与公司自身在金融IT领域多年深耕积累下来的业务结构、资源整合优势以及布局深度非常契合，且每个领域均有着相当程度的业务拓展纵深和空间，公司未来主营业务和投资收益增厚空间巨大。预计公司2016-2018年归母净利润分别为1.10、1.55、2.01亿元，公司合理市值为240亿元，对应目标价为35元/股，首次覆盖给与“买入评级”。中泰证券

兆驰股份(002429)：拟参与收购境外照明资产 风行电视生态仍是转型关键

维持“强烈推荐”评级。1、收购方案公布前，暂不调整盈利预测，2016-18年净利润4.5、5.2和5.8亿，每股收益0.28、0.32和0.36元；2、中期业绩预告，2016年1-6月归属母公司净利润2.2-2.7亿元，同比下滑0-20%；3、维持“强烈推荐”评级，暂不设定目标价格。中投证券

恒顺醋业(600305)：营销改革持续推进 高端醋和料酒新产能释放值得期待

事件：近期我们前往恒顺醋业参加公司年度股东大会及新品品鉴会，并和公司管理层进行了广泛交流，看到公司经营层面发生的一些积极变化，公司营销改革已经产生一定效果，期待后续员工或渠道利益更深度绑定。目前公司股价单纯以PE角度看偏贵，不过隐含了改革预期带来的回归调味品合理净利率和龙头品牌价值，管理层真金白银增持彰显坚定信心，同时市值管理行为值得肯定，60亿以下可积极进行布局，看好公司中长期价值。

营销改革和产品升级持续推进，区域渗透和餐饮开拓有条不紊。(1)营销改革：去年一直在做此方面工作，今年公司建立新的营销中心，并聘请了专门的市场营销专家对产品和营销进行精准定位，还将对营销的组织架构进行调整，会一直持续到9月份，下半年定位完成后会加强宣传投入，另外今年将继续加强销售人员的激励和考核，不仅是完成当年的目标，如果持续2、3年均完成，绩效会更高。产品升级：去年下半年正式向市场推广高端醋产品，还有一些料酒产品，采用全新的包装和瓶型，反响不错，另外拓展醋的消费习惯，推出了一些健康型的饮用醋产品。(2)区域渗透：成熟市场下沉到，成长市场下沉到县级，拓展空白区域，打造几个过亿市场——安徽、南京目前都已过亿，苏州、上海是下一步目标乡镇级，包括浙江、江西、河南等都是“十三五”重点选择的区域。另外利用外围几个企业当地的影响力，加强薄弱区域渗透，齐齐哈尔目前已经开始运营，拓展东北、西北方面，新疆7月份会投产，辐射西北和中亚。餐饮开拓：目前占比还是很小，开发相应大包装产品，逐步加大投入，短期有望与江苏餐饮协会等展开合作。

高端醋品快速增长将带来产品结构和毛利率的继续改善，料酒新产能投产有望逐步打开收入增长空间。

(1)公司高端醋产品保持快速增长，其中3年陈、6年陈目前增速均在50%以上，而随着10万吨高端募投产能今年底投产，明年上半年将看到显著成效，高端占比短期内有望从去年的14%提升到20%以上，这将带来公司产品结构的继续改善和毛利率的继续提升；(2)公司料酒新产能第一期5万吨正式建成，目前进入试运行阶段，5月底正式投产，满产5万吨对应5亿元以上收入，目前公司料酒产品供不应求，行业需求旺盛，且没有形成全国化的领导品牌，料酒投产有望逐步打开公司收入增长空间。总体而言，醋+料酒规模高达500亿，公司品牌积淀优势明显，目前收入仅10亿出头，如果有更强的动力去加大投入、拓展全国和餐饮，未来只把醋和料酒做好，收入的向上弹性就有很大。

集团、高管增持彰显坚定信心，期待国企改革突破发展瓶颈。(1)2016年1月16日大股东恒顺集团累计增持公司股份0.80%(均价21元左右。)，同时承诺6个月内不通过二级市场减持，2016年2月26日公司管理层也首次进行增持，并于5月5日完成增持计划，累计买入公司总股本的0.21%(综合成本19.45元).

集团和管理层的积极增持，一方面是市值管理和股价稳定的需要，另一面也彰显出对公司未来发展的坚定信心。(2)2014年公司新管理层换届完毕，加速聚焦主业、加大投入，不过公司长久以来国企作风浓郁，缺乏有效的激励机制、执行力严重不足，加大投入或许可以达到短期改善的目的，但没有持续性，改变机制才是根本和长久之计。在当前江苏省国企改革进程加速推进下，期待公司通过混改突破发展瓶颈。

目标价23.1元，维持“买入”评级。食醋行业空间大、消费升级潜力足，公司身为食醋龙头、品牌力强，目前收入规模仅10亿出头，市值仅60亿左右，具有巨大的提升空间，且在料酒市场突破可期(很多消费品公司上市时都过了高增长期，恒顺目前体量仍然很小，是有可能享受到高增长的)。期待在江苏省国企改革进程加速推进下，公司通过引入战略投资者或员工持股等方式实现混改、理顺内部机制。预计公司2016-2018年实现EPS分别为0.50、0.58、0.70元，目标价23.1元，对应2016年45倍PE，维持“买入”评级。中泰证券