透过财报看近期美股新高：驱动因素已明显转换

美国上市企业2季度业绩整体仍显疲态，但美股近期却仍然创下新高：

2季度企业整体业绩情况：环比微弱改善，但同比整体仍疲软。从标普500企业整体情况来看，2季度当季EPS略有回升，但回溯过去12个月的TTM EPS继续下滑，显示上市企业整体业绩仍然疲弱。

本轮美股上行的逻辑已经明显不同于以往。回顾近年来美股走势，按驱动因素大体可以分为三个阶段：1）2012-2014年，美国企业部门业绩改善下，美股上涨受基本面和估值的双重推动；2）2015年，加息预期发酵和企业部门复苏逐步证伪，企业业绩下滑，估值开始松动；3）2016年以来，企业部门业绩继续下行，但同时估值推升美股。

美国经济复苏的微观基础可能仍较为脆弱

梳理上市企业财报可以发现，美国基本面复苏的微观基础实际上可能仍然脆弱：

上市企业盈利能力较弱，且业绩分化凸显低均衡复苏现实。2季度上市企业EPS和ROA继续恶化，同时结构呈现分化：盈利改善主要集中在消费品和消费型服务部门，而资本品和生产型服务部门业绩表现较差。这与宏观层面上美国经济增长动能从企业部门（投资）转向居民部门（消费）逻辑一致，而这一转变也意味着经济逐渐进入低均衡增长路径。

投资意愿明显不足，或受盈利前景和不确定影响较大。当前，美国上市企业资产端持有现金及等价物的占比仍处于高位，同时股利支出增长的同时，资本支出却呈现下滑趋势，这都反映出企业的产能投资意愿仍然明显不足。我们认为造成这一结果的原因可能包括几个方面：1）全球需求整体疲弱，企业盈利前景暗淡；2）全球黑天鹅事件频发，经济不确定性较大；3）美国政治周期下，企业对政策的预期也存在不确定。

杠杆持续上升：股票回购似乎正向“左脚踩右脚”的趋势发展。比较意外的是，在投资和生产疲弱的背景下，近两年来非金融上市企业的杠杆水平却出现了持续抬升。追踪企业的债务和权益变化趋势可以发现，债务和权益增速在2012年之后均呈现下行，而近年来，在企业权益下滑的同时，企业债务增速却开始拐头向上，从而推升了企业杠杆抬升。这背后实际上也揭示了美国上市企业通过回购股票支撑业绩的模式出现微妙转变。

实际上，2012年之后，随着全球经济需求的放缓（欧债危机和新兴经济体放缓），美国企业投资需求开始下降，从而在回收盈利基础上逐步偿还融资，因此伴随着权益和债务的增速双双回落。然而，随着企业盈利在2014年中之后迅速恶化，企业通过盈利偿还融资的模式逐渐难以为继，从而转向使用相对低成本的债务融资回购股票，导致权益下降的同时债务开始上行。从这个角度来看，在缺少实际盈利支撑后，企业回购股票似乎逐步在向“左脚踩右脚”的趋势发展，未来趋势值得密切关注。

本轮美股估值抬升则是全球“比烂”和资金“避雷”共同作用结果

1）虽然企业业绩疲弱，但随着市场对全球普遍缺乏基本面的现实逐步形成充分预期，市场年初以来可能开始更多关注分母（利率和风险溢价）的逻辑。从这个角度讲，美联储和欧洲、日本在货币政策上的边际收敛，也是导致估值分化的重要原因；

2）年初以来，欧洲、日本风险事件不断上演，资金“避雷”情绪的逐渐发酵也促进了对美国的相对预期修复。因此可以看到，年初以来，美股与欧洲、日本股市估值出现明显分化，而同时美股内部，资金更偏向于业绩稳定，股息率高的行业。

但缺乏基本面支撑的背景下，美股高估值面临的潜在风险在上升

缺乏基本面的高估值，本身就意味着潜在风险在上升，并且当前上市企业通过债务融资回购股票趋势明显，这也会增大市场对利率和风险溢价的敏感性。在当前货币政策效果快速衰减，负作用不断体现的背景下，长期逻辑下的货币政策进一步大幅宽松的概率也在降低，因此，接下来包括联储政策的不确定性，市场对货币宽松的预期差、油价等带来的风险情绪反复等是否会引发美股大幅波动可能就需要警惕了。