一家服装企业为了IPO，屡屡遭受挫折也不改痴心，为此可以“四进宫”。

前不久，深圳玛丝菲尔时装股份有限公司(下称“玛丝菲尔”)又更新了招股说明书，再次走上了IPO之路。

有意思的是，IPO日报查询玛丝菲尔的上市进展发现，其于2014年首次提交IPO申请，其间曾经历3次中止审查，原因均为“申请文件不齐备等导致审核程序无法继续”。

这回是玛丝菲尔发起的第四次冲击。那么，这一次它能成功IPO吗？

IPO日报发现，这次玛丝菲尔闯关成功的风险依然较大，障碍不少。

如记者查阅玛丝菲尔招股书发现，该公司此前被质疑的“劳务派遣用工超标”虽有所改善，但是对单一品牌的严重依赖性、偏低的存货周转率所导致的存货风险快速攀升、多家子公司亏损等多种不利因素的存在，令该公司的持续盈利能力存在较大的不确定性。

另外，还有一点值得注意，玛丝菲尔的保荐机构为此前刚刚受到证监会处罚的西南证券(5.550，0.12， 2.21%)，玛丝菲尔是否会因为保荐机构受处罚而受到影响，尚不得而知。

记者就3次中止审查的具体原因，以及其他一系列问题，联系玛丝菲尔董秘办，但截至发稿，尚未收到回应。

劳务派遣比例下降明显

先来谈谈玛丝菲尔近两年转好的方面——劳务派遣比例明显下降至红线以下。

玛丝菲尔招股说明书显示，截至2016年6月30日，它在全国主要大中城市共有门店884家。其中直营店683家，占比77%，加盟店201家，占比23%。

在庞大的门店销售网络下，玛丝菲尔在2014年以前招聘了大量的劳务派遣工。

▲图片来源：玛丝菲尔招股说明书

最新的招股书披露，2013年，公司及其下属子公司共有员工4316人，其中采用劳务派遣方式的员工数为1954人，占公司全体员工数比例为45.27%，远远超过《劳务派遣暂行规定》中表示的“用工单位应当严格控制劳务派遣用工数量，使用的被派遣劳动者数量不得超过其用工总量的10%”。

2014年起，公司劳务派遣用工的情况有所缓解。截至2016年6月末，公司及其子公司采用劳务派遣方式聘用的员工人数为206人，占公司全体员工人数的比例下降至3.17%。

针对如何快速降低了劳务派遣员工的比例，招股书中指出，“采用劳务派遣用工形式的岗位已经由职工代表大会决议确认为辅助性的岗位。”

有业内人士分析，上述说明可以这样理解：把原来岗位的重要性在表面上调低了，由主要变成辅助，但工程的重要性到底如何，依然是个疑问。如果这些工种或岗位的重要性没有实质性变化，员工的工资成本也不可能降低，甚至会增加。

事实到底如何？具体如何操作该事项？IPO日报尚未可知。

单一品牌依赖性依然是个问题、经营风险不确定性较强

玛丝菲尔是国内中高档女装品牌的较知名企业，目前拥有“Marisfrolg”(玛丝菲尔女装)和“MASFER.SU”(玛丝菲尔素)、“AUM”(噢姆)、“ZhuChongYun”(高端女装)、“Krizia”(新收购国际标的)、“MARISFROLG”(男装).

▲图片来源：玛丝菲尔招股说明书

2013年起，公司开始并购和开创更多的品牌，新开发的品牌包括“MARISFROLG”和“ZhuChongYun”。与此同时，公司还并购了“AUM”品牌女装和意大利知名女装品牌“Krizia”。

从数据上来看，“AUM”以及它自称的一二线品牌“ZhuChongYun”的品牌建设已经初具成效，营收占比正在逐渐增长，一定程度上缓解了玛丝菲尔严重依赖自主品牌“Marisfrolg”的情况。另外，“MARISFROLG”和“Krizia”的品牌尚未发展成熟，尚未实现较大营收。

然而，玛丝菲尔目前尚未摆脱对于单一品牌的严重依赖性。数据显示，2013年至2016年1-6月，主打品牌“Marisfrolg”实现主营业务收入分别为14.34亿元、16.37亿元、16.42亿元和6.39亿元，占其总体营收的比例分别为78.52%、74.97%、67.31%和61.94%。尽管该品牌所占营收比例在逐年下降，但是截至2016年1-6月占比仍然高达60%以上，另一个主打品牌“MASFER.SU”营收占比持续维持在20%左右，两个主打品牌合计占据公司营收的80%以上。

女性消费者对于品牌的忠诚度较低，女装品牌在市场上的占有率也难以形成较大的优势。其招股书中就指出，根据中华全国商业信息中心数据，2015年高端女装品牌前十名市场占有率合计仅为9.5%。其中“Marisfrolg”2015年实现综合市场占有率1.31%。

前瞻产业研究院发布的《2014-2018年中国女装行业市场需求预测与投资战略规划分析报告》显示：目前消费者对女装品牌的忠诚度较低，市场份额不稳定。

因此，女装企业若对单一品牌形成严重依赖，那么对于公司未来的经营业绩和产品的适销性而言将会存在较大的不确定性。

玛丝菲尔也在招股书中提及了品牌依赖风险，“如果公司在快速发展的过程中不能保持在设计水平、产品质量、服务水平、品牌影响力和市场营销等方面的优势，将可能使公司经营业绩产生波动，影响公司未来发展。”

存货风险快速上升、存货周转率远低于行业平均

从财务数据来看，玛丝菲尔2013年-2015年的营业收入分别为18.49亿元、22.08亿元和24.8亿元；净利润分别为5.62亿元、6.69亿元和7.05亿元，总体呈上升趋势，但IPO日报发现，其营收与净利润的增速正逐渐放缓。

与此同时，在玛丝菲尔看似不错的盈利能力背后，却埋藏着一颗不安的种子。

记者走访上海某商场的“Marisfrolg”门店时发现，即使是在周末时间，门店内顾客依然不多，记者采访了一些消费者，她们表达的观点基本相同：这家店有不少分店，不过可能是因为定位过高，一直鲜有人气。

玛丝菲尔招股书显示，2013年、2014年和2015年以及2016年6月30日，玛丝菲尔各报告期末的存货余额分别为5.04亿元、6.13亿元、7.8亿元以及7.77亿元，占总资产的比重分别为26.62%、26.33%、28.90%和29.5%。然而，上述报告期内的存货周转率(次)却呈现逐年走低的态势，分别为0.71、0.69、0.72和0.25，远远落后于同期行业的平均水平。

▲图片来源：玛丝菲尔招股说明书

有财务人士分析，存货周转率低说明企业存货管理不良，存货的流动性弱以及存货资金占用量不合理。

另外，玛丝菲尔还特别指明了公司主要的折扣销售方式针对过季9季以上的库存商品。对此，业内人士指出，这或许会加大库存压力。

业内人士表示，玛丝菲尔存货数量持续增长、存货周转率还低于行业平均水平，不肯“自降身价”加快周转速度，其经营风险或将持续积累。

多家子公司亏损、持续盈利能力存疑

业内人士对于玛丝菲尔盈利能力的质疑不止于存货余额的持续增长，还表现在其多家子公司的盈利能力上。

IPO日报发现，玛丝菲尔的子公司经营表现并不乐观，大多陷入亏损的泥潭。

截至招股书签署日，玛丝菲尔共有9家全资一级子公司、1家全资二级子公司、1家全资三级子公司、1家控股一级子公司及1家控股二级子公司。

其中，有3家未公布财务数据，另有5家子公司2016年上半年的净利润为负数。

玛丝菲尔招股书显示，2013年出现大幅亏损的子公司惠州艺都被另一家子公司惠州明佳豪吸收合并，但合并后惠州明佳豪实业表现不佳，2016年1-6月净利润为-560.28万元。

子公司玛丝菲尔(新加坡)同样表现不佳，2016年1-6月净利润为-93.53万元，2015年全年净利润为-251.43万元。

而它花大力气收购的Krizia International同样未带来盈利，2016年1-6月的净利润为-2810.43万元，2015年亏损4634万元；2015年设立的AUM，也同样处在亏损的泥潭里，数据显示，2016年1-6月，其亏损了228.97万元。

玛丝菲尔在招股书中表示，新品牌除“AUM”以外，目前尚在培育期，收入和利润尚未释放完全，需要投入较多人力物力，短期内会对净利润产生直接影响。

对此，业内人士表示，这意味着，未来一段时间内，玛丝菲尔还将为培养品牌投资巨大，而其盈利前景并不明朗，风险较大。