黄金需求平稳，首饰取决购买力，投资需求和价格预期相关：黄金需求总体平稳，2010-2017年复合增速为2 4%，并于2017年达到4152吨，其中黄金首饰和投资需求是主导下游领域，占比分别为53%和30%。我们分析发现，黄金首饰需求长期和购买力相关，此外和消费习惯也有较大关系，短期价格波动仅导致消费提前或推迟。而投资需求中金条和金币与黄金价格正相关，黄金ETF更多体现价格预期，变动也更为灵敏。

黄金资源稀缺，供给弹性较小：目前全球已开采销售黄金约19万吨，而探明未开采黄金储量约5 4万吨，资源稀缺性较为明显。黄金供给增长较为缓慢，2010-2017年复合增速为0 7g%，并于2017年达到4398吨。原生矿产金和再生金是主要供给来源，占比分别为74%和26%，根据我们分析，矿产金和资源开发计划相关，稳步增长，2010-2017年复合增速为2 7%，回收金则和价格趋势相关，价格较高，供给增加，而价格回落供给恢复正常水平。

黄金周期伴随经济周期和货币信号，时间跨度较长：我们发现，黄金价格和美元汇率总体负相关，而美元汇率是美国经济反映，因此，分析美国经济及政策才能把握黄金周期规律。根据历史黄金周期分析．我们认为黄金周期通常有四个特点：1）黄金周期是经济周期和货币政策共同作用的结果；2）黄金价格较为明显上涨通常伴随货币政策信号；3）黄金一个周期时间跨度较长；4）大行情需要较为极端事件催化。目前黄金或处于新一轮周期的前奏，未来价格中枢有望抬升。我们认为目前美国经济环境和上世纪90年代末到20世纪初的情况较为相似，处于经济增长和货币政策的转档期，黄金所处的环境好转，但美国经济未进入衰退，货币政策可能有调整，但大幅放松可能性不大，目前未看到重大催化经济事件发生。参照上世纪90年代末到21世纪初黄金价格走势，未来黄金价格中枢逐步抬升的可能性较大。

投资建议：我们认为2019年随着美国经济增长放缓以及货币政策调整的可能性增加，黄金价格压制因素逐步减轻，行业机会大于风险，价格中枢有望上移，黄金股的配置价值显现。建议关注产量弹性较为突出的黄金龙头企业山东黄金、中金黄金。