2021年上半年整体宏观状况的特征是“通胀上行”+“流动性上行”，大类资产表现的排序是商品、权益和债券。按照通胀和流动性状况，把宏观状况划分成四种状态，在每种状态下统计大类资产的回报和风险。结合波动和回报率的统计数据，一般来说，在“通胀上行”+“流动性上行”的状态下，大类资产的表现排序是商品>权益>债券。

从2021年上半年的实际数据来看，大类资产的回报表现为：“商品猛烈上涨，股票波动上涨，债券稳中有涨”。根据我们的统计，2021年上半年，工业品价格指数上涨超过20%，股票指数平均回报为5%左右(沪深300指数接近于零回报，创业板回报为17%，全A为5.5%)，债券年化回报为4%-5%。显然，大类资产回报的实际表现以及排序规律与历史统计规律相符合。

全球流动性保持宽松

宏观视角来看，2021年需求持续修复，而供给则遭遇瓶颈，形成了宏观层面的“通胀压力”。

首先，影响名义需求的两大重要因素是疫情和主要发达国家货币政策。尽管疫情在全球范围内时有反复(主要发生在以印度为主的部分新兴市场国家)，但是随着疫苗的逐渐普及，发达国家和新兴市场国家的新增病例出现了大幅下降。经济活动进入到“后疫情时代”，逐渐恢复到正常水平，部分需求有望恢复到疫情前的水平。

而以美联储为代表的发达国家货币政策仍然维持在相当宽松的状态，从货币市场的流动性来看，甚至出现了资金回流美联储的情况：6月份美联储隔夜逆回购达到1万亿美元，创出历史新高。在并没有出现明显避险情绪上升的情况下，天量资金回流央行，说明金融市场流动性状况异常宽松。显然，疫情持续改善和全球流动性保持异常宽松，是全球需求持续回升保持高位的重要原因。

其次，从供给角度来看，则存在一定的瓶颈。2020年下半年以来，受益于高效的抗疫措施，中国率先从疫情中恢复过来，经济增长一枝独秀。而且由于中国制造业产业链相对完整，在其他国家尚未从疫情中完全恢复的情况下，以贸易出口的方式满足全球的需求，进一步拉动了中国的经济增长。

但是有两个因素制约了中国的生产能力：一是集装箱供给因素导致运价大幅上升，限制了出口；二是国内环保、检修等因素导致工业企业产能利用率无法跟随需求上升而上调，工业企业的开工利用率相对偏低。

需求和供给形成的“缺口”，带来全球通胀“高烧不退”。以中美两国为例，美国受到国内供应链因素、消费恢复、房价上涨、进口价格上升等多重因素影响，物价指数持续创出新高，核心CPI突破3%。而中国则受到上游原材料价格上涨影响，工业品价格指数同比增速达到9%，创出过去五年以来的新高。

我国央行货币政策“稳中有松”

忽略掉一些细枝末节的因素，从对大类资产配置的角度，对未来可能出现的一些重要变化进行展望，以帮助我们理解未来的形势。

第一个变化是，中国经济的恢复速度可能放缓。如果我们从平均增速的角度来看，可以看到，大部分指标的平均增速水平要低于疫情前(剔除价格因素影响会更低)。而花旗中国经济意外指数从二季度开始持续的回落，显示总体经济数据不及预期。从5月中下旬以来，该指数降至60日均线以下，下行风险有上升的可能性。

第二个变化是，美联储Taper的概率明显上升。最新一次的议息会议显示，各委员的加息预期进一步提升，无论是加息时间还是加息幅度，相比上一次议息会议都有提前或者调高。尽管美联储的表态上，仍然没有显示出比较强的“加息”迹象，但是从美元和美债同步走强的走势来看，市场对美联储超预期Taper的预期强烈：平坦化的收益率曲线显示，“加息”很可能带来美国经济的走软以及风险偏好的下行。

第三个变化是，中国央行货币政策放松预期上升。尽管货币政策方向可能与海外央行不一致，但是考虑到政策和基本面的“脱钩”，内外货币政策存在差异是可以接受的。而且，考虑到2021年的社融、货币、贷款利率、汇率等因素，整体金融条件边际上实际是有所收紧的。而从市场预期来看，无论是短期利率，还是长期利率，相比2020年都是下降的，市场甚至隐含了一次降息预期。

7月7日国常会提出“要适时运用降准等货币政策工具”，与年初的“不急转弯”相比，政策边际放松的概率上升。央行随后出台全面降准政策，但在后期的MLF续作时并未同步调低利率，我们对央行货币政策的理解是“稳中有松”。

我们认为，包括“降准”在内的货币政策的微妙变化，未必是基于对宏观基本面的悲观看法，更有可能是为了抓住有利的时间窗口，以对冲下半年政策性“去杠杆”所带来的“周期性风险”。

“资产荒”或成下半年关键词

而从投资者和市场的角度来看，“资产荒”很可能成为下半年新的“关键词”。

2021年下半年，投资者将再次面临“资产荒”的局面。社融和M2增速正在回归“常态”，见顶回落的迹象比较明显，本轮受疫情影响而出现的异常“信用周期”大概率已经结束。微观数据显示，信贷需求疲软迹象已经出现：以利差、票据市场来看，二季度开始已经出现了信贷需求不足迹象。

此外，历史经验表明，每一轮非标资产的大幅下降，都出现了“资产荒”，带来了一轮债券市场的行情，例如2014年和2018年。2021年下半年，商业银行压降非标资产的行为仍然在持续，资金再配置效应对其他标准资产有利。

城投和地方专项债政策收紧，对债券市场供给形成负面冲击。3月份之后出台了包括管控地方国企债务风险在内的一系列文件，对融资平台的债券发行产生了一定的负面影响。近期对地方专项债进行资金穿透式监管的政策导向，也导致了专项债的发行速度偏慢，相比2020年上半年，地方专项债的净发行量少增超过1万亿。

全球范围来看，包括人民币债券在内的人民币资产性价比和吸引力仍然较高。疫情后，全球负利率债券规模从年初11.3万亿美元一度攀升至18.4万亿美元，充裕的海外流动性迫使境外投资者追逐正收益率资产，并寻找美元资产的替代品。

而包括人民币债券在内的人民资产可能成为境外机构投资者首选品种。中国仍是全球增长最快的主要经济体，作为全球第二大经济体，人民币债券的收益率水平相比欧美日等发达国家维持高位，再加上人民币汇率的稳定，从利率的绝对水平、稳定性、安全性和资本利得来看，人民币债券对境外资金具备长期吸引力和配置价值。

股票市场的行情越来越极端，意味着股市系统性机会不大。春节后，股市的“赚钱”效应就越来越弱，3月份之后，成长和价值之间的“背离”越来越大，股票市场风格越来越极致，热点板块集中在少数几个行业或者主题上。从历史经验来看，行业极致或者“抱团”往往意味着股票市场系统性机会不大，投资回报要从具备符合政策导向以及高成长性的行业中去充分挖掘。

2021年下半年，宏观状况可能从“通胀上行+流动性上行”切换至“通胀上行+流动性下行”，我们对下半年大类资产配置的看法如下：

1、商品短期仍然表现强势，但不同品种出现分化的风险上升。

2、债券利率将震荡走低，三季度可能继续下行创出新低。

3、密切关注境内外股市调整风险，股市结构性效应持续，β回报不大，保持组合中相对偏低的股票仓位，根据政策和成长性精选行业和个股。

4、信用债净融资持续为负，对整体信用债市场的来说，再融资风险引发的信用风险在上升。

5、美联储Taper初期，全球流动性有收紧预期，对国内债券市场、股票市场流动性可能带来一定短期负面冲击。