场内赚钱场外亏 机构另掘新三板价值

作为新三板交投量能的一大“撬动力”，做市商制度在万众期待中推出，然而在初期的热情褪去后，挂牌转让的成交金额正在逐步下滑。由于做市盈利来源主要由买卖价差、佣金以及库存股票增值三部分组成，当下在成交金额以及市场流动性的双重作用下，前两部分的盈利几乎可以忽略不计。

尽管如此，挂牌企业方面却提高了股价预期，做市商的做市成本反而悄然上行。《中国经营报》记者在采访中了解到，在推荐新三板挂牌的服务业务中，单个公司价格均在100万元左右。同时机构人士对本报记者表示，由于拟挂牌新三板的企业属于中小型企业，股权、财务梳理难度较大，对机构而言，其时间、人力等成本较高，利润空间相对较小。

即便如此，券商仍然不愿放弃新三板这一场外市场的业务。不少券商分公司、营业部各在其所在地展开“地毯式梳理”，积累项目资源，形成阶梯式储备。多位业内人士提到，做市商制度逐步推进需要时间，但其未来利好确定，目前的投入能够为未来业务的展开铺路。

做市转让热情回落

业内一直期望做市商制度能够改善新三板流动性欠佳的难题，而做市商制度在上线当日，也着实“火”了一把。公开数据显示，8月25日做市转让交易金额高达3892万元，占全部挂牌股票成交总额的48%。此后，做市转让的量能却开始逐步下滑，仅仅是第二日，做市转让方式的股票成交2179万元，占全部挂牌股票的20%，较前一日明显下降。

而近两月的时间过去后，市场对于做市转让的热情逐渐降温。全国股转系统(NEEQ)周报显示，2014年9月29日~10月10日，挂牌公司股票成交数量前10名全部为协议转让，整周做市转让成交金额为3404万元，仅约为成交总额的11%。根据NEEQ日报显示，10月14日，做市转让成交金额为773余万元，协议转让金额则高达2850万元，两者差距甚大，做市转让的成交金额仅占总成交额的21%。

从数据来看，做市转让方式的成交比例长期在低位徘徊，长期观察新三板市场的业内资深人士程晓明提到，出现这一情况主要在于，“做市股票还比较少”。统计数据显示，截至10月14日，在1177家新三板挂牌公司中仅有54家采取做市转让，其余1123家均采取协议转让。

同时，程晓明对记者表示，由于投资门槛较高，“买方市场”还未全面打开;此外市场对做市商制度的普及度、认识度较低，做市还依赖人工交易，效率较低。

在千余家新三板企业中，选择做市转让的比例较低，市场空间有待打开。然而，对于新三板企业而言，随着做市商制度的逐步深入，企业对自身股价的定价预期有所上升。一位拟登陆新三板的企业负责人对记者表示，“如果是自身比较优良的企业，并不愁卖，如果低价出售给券商，感觉划不来。”实际上，上述机构人士提到，一些优质的新三板企业在孵化期就有股权投资机构进行对接，登陆新三板后，不排除其加码向券商进行价格博弈的情况，而这将提高券商的做市成本。

不过，值得注意的是，以做市方式成交的股权价格也相对更高。根据NEEQ周报显示，2014年9月29日~10月10日做市方式转让的成交均价为6.94元，协议转让则为5.53元。而从历史交易数据来看，目前做市转让的成交均价为7.52元，协议转让仅为5.90元。

借机储备资源

在做市业务较为清淡的背景下，目前券商对于新三板市场主要的利润来源仍然为推荐挂牌获得费用。据某券商四川分公司负责人介绍，挂牌服务费一般在100万元左右，除此之外，还有律师事务所、会计师事务所、股转系统等的中介、信披费用需要支付。这其中，券商的利润空间并不大。

该负责人提及，新三板门槛虽然比主板低，但也并非“来去自由”，对挂牌企业有一定的要求。同时，由于拟登陆新三板的企业很大一部分属于中小型企业，财务、股权、债务等方面存在问题的可能性较大。对其投入的时间、人力要求也较大，从而成本也较高。但具体到单笔业务能够贡献多大的利润，暂未可知。

在此背景下，不少机构转向对部分企业推荐地方股权交易中心的挂牌服务，上述机构人士提到，地方股权交易中心费用成本更低，且更容易挂牌。

不过券商却依然对于新三板市场“坚定看多”。“随着做市商制度不断推进，以及专业投资者不断进场，形成规模后，交投将进一步提高。”一位券商人士提到。实际上，因为对做市商制度存在良好预期，今年9月，齐鲁证券投入10亿元进军新三板做市业务，其场外市场部总经理王磊提到，未来随着整个新三板挂牌企业数目的增加，会有越来越多的企业成为做市标的。

而除做市商制度的未来预期外，券商对于新三板业务的追捧，更在于“新三板上市企业质地较为优良，其可以成为未来转板上市或上市公司并购等方面的储备资源。”上述券商人士提及，目前除了做市业务、挂牌服务外，券商在新三板市场的收入来源还有参与挂牌企业并购重组的佣金收入，而这一部分相较于一次性收取挂牌费用而言，业绩贡献的潜力更大。

不少上市公司与VC/PE也已经表现出对新三板上市公司的青睐。据公开数据显示，在当前新三板挂牌的千余家企业中，有超过30%以上的公司具有VC/PE背景。一方面，在IPO退出渠道收窄的情况下，VC/PE更倾向于通过并购的方式退出所投资的项目，另一方面，上市公司可以借助新三板遴选相对质优的企业，降低尽职调研成本。

“一般来说，登陆新三板会对公司的估值有所提升，并且在一定程度上提高收购方寻找、调研收购标的的效率，降低收购方风险、简化收购流程。”一位业内人士提及，新三板企业的并购成功率相对更高。公开数据显示，今年以来，已有7家新三板挂牌企业摘牌，其中6家是通过并购重组实现，3家被上市公司收购。其中，联建光电拟收购新三板易事达电子股份有限公司100%股份;东方国信拟收购屹通信息100%股份。