来源：广发基金

近日，广发基金与民生银行共同举办三季度策略会，广发基金高级董事总经理、成长投资部总经理刘格菘，与民生银行财富管理部、私人银行部总经理助理陈伟吉就未来市场行情、全球比较优势制造业投资逻辑等做了深入探讨。

陈伟吉：请问您对今年往后的市场乃至三、五年后的市场怎么看？

刘格菘：我认为今年往后的市场大概率是稳中向上的，市场高波动阶段或已接近尾声。往后市场大的趋势判断要结合几个环境：

一是流动性，流动性有狭义流动性和广义流动性之分，狭义流动性是指大家对美联储货币政策、央行货币政策的预期，下半年流动性环境偏好。广义流动性是居民中长期资产配置的大方向，从居民配置的角度来看，房地产是过去居民资产配置的最主要渠道。现在这个趋势应该会向全市场转移，整个权益大市场应该是居民配置的大方向。

二是企业盈利，中国有一批盈利扎实的企业，尤其是制造业，这些公司都在高速成长初期，未来3-5年的盈利趋势良好。

三是上市公司质量，上市公司质量是资本市场发展的基石，近几年证券市场做了很多改革，包括科创板注册制、创业板注册制，甚至后面还有全市场的注册制改革，这是非常好的变化，意味着优秀的公司会以比较低的成本、比较快的速度进入A股市场，从而给我们更多的选择。

未来随着优秀上市公司不断进入资本市场，同时国家打击证券市场违法犯罪活动的力度也不断增强，上市公司的质量与过去五年、十年比会有更良性的趋势变化。从这个角度看，未来三五年资本市场的发展非常值得关注。

陈伟吉：今年以来市场波动的幅度比较大，您怎么看待今年市场波动背后的逻辑和原因？

刘格菘：上半年的波动是由于疫情复苏之后美国十年期国债收益率快速上行，市场对全球流动性的预期发生了变化，认为流动性可能出现拐点，导致春节后市场有一轮比较大幅度的调整。很多资产在低点之后又创出新高，但有些资产在反弹过程中走势比较有压力。我认为这反映了背后的景气度以及大家对未来景气度的预期，符合未来中长期发展方向的制造业、新能源、医药等很多公司反弹幅度比较大，一些偏消费方向的资产在反弹过程中压力比较大。

陈伟吉：您最近经常提到一个词——具有全球比较优势的制造业，是指什么特征的制造业？

刘格菘：过去十年，我们发现很多公司经历了比较严峻的竞争环境之后，竞争格局有很大变化，龙头公司的成长速度、壁垒、成本制造优势、技术引领优势都已越发显现出不可替代的地位，这种公司在行业中已经建立了比较强的护城河。我认为制造业成长有三个阶段：

第一个阶段是从0到1阶段。这个阶段大家看到未来这个方向需求很好，但是由于技术初创，设备需要摸索，在这个过程中，制造业从0到1的阶段竞争比较激烈，看不出来谁未来会成为龙头。这个阶段的特点是护城河不宽，但是大家都在市场中争取沿着自己看好的方向做大做强。

第二个阶段是制造业企业从1到10的阶段。市场需求开始爆发，行业技术基本定型，龙头公司的地位开始出现，从1到10的阶段中会有很大的扩产动力，与从0到1阶段的企业比，扩产能力也有很大提升，供给格局全面提升。从1到10是龙头企业加速成长的过程，这个阶段中可能有些企业也会面临技术更迭或者某些环节出现问题，导致被竞争对手挤掉，因此这个阶段还是有一些不确定性，但是和前一阶段比，龙头公司的地位和未来成长的不确定性大幅降低。

第三个阶段是从投资角度看最好的阶段，也就是制造业企业从10到N的阶段。行业供给格局已经定型，龙头公司已具备非常有优势的行业地位，制造成本、技术积累、研发优势、工程师红利、整个产业链的响应速度都让龙头公司越来越强大，这个阶段只要需求还在快速成长，行业的需求和红利都会被龙头公司分享。进入到第三阶段的制造业，无论从国内还是全球看，都有非常强的竞争优势。

什么叫全球比较优势制造业？我认为一方面是供应链在中国，不受其他国家供应链影响，行业格局基本比较稳定，技术手段没有被“卡脖子”。另一方面需求面向全球，且需求具有不可替代性，在全球复苏的过程中，这种资产、这种产品只有从中国的制造业企业手里才能拿到，所以这种制造业会有所受益。

陈伟吉：新能源产业链作为当前景气度和市场一致预期比较高的行业，您认为投资的性价比如何？

刘格菘：性价比要结合景气度，很多人认为性价比是估值影响的，我认为不要静态看估值，估值一定是变化的过程，估值是一个结果，不是我们买入或卖出一个资产的理由。估值是全市场预期交易出来的结果，这背后关系到行业景气度的变化。

现在市场讨论比较多的是光伏、新能源汽车，这两方向的资产从大趋势上看都没问题，从性价比的角度，我认为光伏相对处于比较好的阶段。这两个行业都会经历需求预期快速爆发之后，整个产业链的供应链发生价格大幅波动的情况，光伏硅料价格大幅上涨或已接近尾声，但是新能源汽车碳酸锂价格上涨可能才刚开始。从未来需求的确定性来看，这两个方向都没有问题。(以上是嘉宾当前关注方向，不代表基金长期必然投资方向。)

陈伟吉：您提到中国的优势制造业，除了新能源产业链，有没有其他行业值得我们关注？

刘格菘：传统行业中也有很多制造业，它也经历了过去从0到1、从1到10、从10到N的发展阶段，比如面板行业就是从技术追赶到成本领先。

从0到1开始，过去中国没有面板行业，一些公司很早就把这一块业务作为自己发展的重点。面板行业从历史上看经历过竞争格局比较差的阶段，需求一直比较稳，但从供给角度看，早年这些企业在技术、材料采购成本、设备、生产工艺等方面，与日韩企业相比有很大差距。这个阶段面板行业在资本市场眼里的盈利波动比较大，亏损频发，只能靠融资做大产业。

进入第二个阶段，我国企业还在加速扩产，日韩企业对我们的领先优势越来越小，技术追平之后，我们开始投更高世代的面板产能，跟日韩企业比，我们的优势就慢慢显现。在这个阶段，这些制造业企业虽然不会像第一个阶段那样经常有亏损，但盈利周期波动比较大。

我认为面板行业目前已经进入第三个阶段。中国企业不需要扩产，日韩企业在慢慢退出，因为我们高世代产能在世界上是领先的，我们的综合成本优势比过去领先的日韩企业要低很多，只要需求没有太大问题，这个阶段的面板行业就进入一个新的发展阶段，从10到N。(以上是嘉宾当前关注方向，不代表基金长期必然投资方向。)

陈伟吉：您是全行业的基金经理，您提出从行业中性的角度做非中性配置，也提出用价值的方法投成长，我们应该怎么理解这些理念呢？

刘格菘：投资这个职业就像是一棵树，这棵树想看到什么风景、想长多高，取决于树根扎得有多深，而树根就是基金经理的知识结构、认知结构，这个认知结构是我怎么理解市场，用什么框架看市场，这个框架能分析很多行业。我对自己的要求是要看很多个行业，对这些行业从性价比的角度排序。

从中性角度出发做非中性配置是指我们不应该带着情绪或者有色眼镜看一个行业。在我眼里，只要从数据出发、从框架出发，把这些行业都摆到自己的框架中，当行业数据发生变化时，我们去判断供需结构是不是有很大的变化，供需结构如果是趋势性变化，这种资产就有投资价值。至于是传统行业还是新兴行业，是消费行业还是制造行业，我认为不应该有这个约束。我希望做中性研究，这也意味着要花很多精力跟踪很多行业，把行业数据纳入框架中，做中观行业比较。做非中性配置和基金经理的投资方法有很大关系。有些投资人行业配置比例是跟着沪深300或中证800，但我认为我要去配自己觉得最好的行业，这样可以追求组合弹性。我的框架和投资方法论是从供需格局出发，做中性研究，落地到投资上做非中性配置。

什么是用价值的方法做成长？可能传统上大家理解的价值投资是买便宜的资产，大萧条期间格雷厄姆提出的“捡烟蒂”理论指的是不看行业，只买便宜的东西。在那个历史背景下，这种理念是有效的。但我理解的价值投资不是做单一行业，也不是只捡便宜的东西，我觉得价值投资是寻找潜在企业价值高于现在市值的板块，现在的市值如果比企业潜在价值低，我在现在这个位置买进来，可能会有比较好的投资收益。

陈伟吉：围绕这样的投资框架，您日常是怎样做研究的呢？

刘格菘：对于大部分行业尤其细分行业，把行业“打碎”，每一个产业链都去分析子行业的供需格局，通过跟踪数据，与企业家学习，与研究员一块调研、草根分析，判断供需格局与我的判断是否一致。如果数据发生变化，我们会第一时间把背后的逻辑弄清楚，判断这是短期扰动还是中长期趋势，我们不纠结于数据到底变化多少，而要分析数据变化背后的原因，把原因找出来。

研究跟投资是分不开的，基金经理也是研究员，不光是行业研究员，还是多行业研究员，也是策略研究员。在我的角度要对这些行业进行加工，把行业共性的东西抓出来，在共性的基础上形成一套比较科学的行业理论框架，随后再配合研究员提供的数据，包括各种行业信息、季报、年报数据，在行业变化过程中找到变化的原因，抓住变化的趋势，这是研究最主要的任务。

陈伟吉：基金投资者应该怎样做才能获得更好的投资体验呢？

刘格菘：对于基金投资的投资者来讲，要透过基金代码去分析基金经理的投资风格，过去历史业绩形成的原因是什么，这些很重要。不能光看代码，或者根据过去一个季度或半年的业绩表现去买一个产品，我们要赚认知内的钱。就像基金经理买股票一样，不能看到代码就去买卖，要通过代码去看这个上市公司处于什么行业、处于什么盈利周期、在行业内产业格局如何、行业未来的景气度怎样，所有这些分析清楚之后，投资胜率会比较高，出错的概率会相对较小。

另外，我认为要想清楚投资的钱不是用来做短期收益的，要做长期投资，只有长期投资才有可能分享资本市场未来五年、十年的红利。一个产业周期的变迁、行业的盈利爆发，包括估值从低到高的过程是需要周期的，这个周期可能是两年，可能是三年，可能前两年这些公司表现中规中矩，第三年景气度突然起来，业绩大爆发，股价大爆发，如果错过了这个阶段，可能得不偿失。