持股16个月，赚得近2亿收益。弄潮壳公司的资本掮客们在牟取巨额财富的同时，也以更加激进的方式侵扰着本就脆弱的市场生态。

8月18日，步森股份发布公告称，原实际控制人通过转让公司控股股东出资额的方式，完成了套现离场的一跃。凭借着高达97倍的杠杆，那些在去年4月入主步森股份的资本掮客们，最终撬起了高额的投资收益。

然而，在借助资金杠杆对上市公司展开围猎的同时，资本掮客往往只追求其短期利益，而很少兼顾上市公司的发展需要以及中小股东的利益。“当资金只在乎壳资源的涨跌和概念炒作，而不愿为上市公司真实发展贡献力量时，最终留给市场的只能是一地鸡毛。”有分析人士表示。

值得注意的是，目前，“PE型”大股东的资金来源及相关结构化产品运作模式已引起监管关注。当“创新”不再信马由缰、炒作岂可肆无忌惮之时，A股市场才能更加理性、健康。更详尽的信息披露、更完善的监管规则，都将为资本市场回归其应有之义提供保障。

三层股权关系构成97倍杠杆

时隔16个月，步森股份再发“易主”公告。据最新公告，星河赢用和拉萨星灼分别受让上市公司控股股东睿鸷资产的普通合伙人份额和绝大部分有限合伙人份额。

由于星河赢用与拉萨星灼同受徐茂栋控制，因此，交易完成后，徐茂栋成为步森股份新的实际控制人，而在去年4月入主步森股份的非凡领驭及其一众合伙人也得以全身而退，并赚得盆满钵满。

回溯上次“易主”公告，睿鸷资产拿下步森股份控股权耗资约8.36亿元。其中，有限合伙人海南领先和刘靖、田璧及王亚鸿持有的睿鸷资产份额分别为47.01%、11.96%、20%和20%，合计出资额约为8.27亿元，但不享有话语权。

真正掌握控制权的则是普通合伙人非凡领驭，其认缴出资为860万元，持有份额比例仅为1.03%。且非凡领驭的股权分布较为平均，杨臣、田瑜、毛贵良、刘靖等四名自然人分别持有25%，并签署了一致行动协议。

简而言之，杨臣等四人各自掏了215万元成立了非凡领驭，而非凡领驭又通过合伙制架构，引入有限合伙人设立了睿鸷资产，睿鸷资产又出资收购了步森股份的控股权。

三层股权关系的设置最终形成了一个高达97倍的杠杆，总计掏了860万元的杨臣等四人控制了数十亿市值的步森股份。

“通过杠杆，资本运作方将合伙制的效果发挥到极致。”彼时，有市场人士表示，凭借资本运作的功底与控股股东的地位，这几乎是稳赚不赔的买卖。

事实上，与彼时市场预期的有所不同，上述资本玩家大用杠杆似乎并不在意控制权，而是杠杆所带来的收益扩张。

劣后方收益率可观

先看非凡领驭的收益情况，其彼时的出资额为860万元，而此次收购中，该860万元的出资份额以3000万元的价格出让，期间收益率为248.84%。

不过，掌控非凡领域的杨臣等四人的收益远不止上述这些。根据此前公告披露，海南领先等有限合伙人不会凭借出资对睿鸷资产及步森股份享有话语权。

“睿鸷资产的模式理解起来并不困难，杨臣等四人是劣后方，掌握着所有控制权，承担着所有风险和收益，海南领先等只是优先方，其在整个交易中获得的应该也只是固定收益。”有市场人士告诉记者。

审视整个方案，杨臣等四人的收益率可远不止248.84%。经过16个月的持股，非凡领域及有限合伙人先期投入的8.36亿元最终换得了10.1225亿，还不包括其尚未出手的睿鸷资产另4.98%的出资额。如果按照相同价格出售这剩余的4.98%的出资额，睿鸷资产整体作价应约为10.64亿元。

以此计算，杨臣等四人及有限合伙人此次交易收益约为2.28亿元。假设以年化8%的收益率支付优先方资金成本，粗略估计，上述劣后方最终的收益可能将达到1.96亿元。这样来算的话，掏出860万元，最终赚得1.96亿元，劣后方16个月的收益率高达22.8倍，而上证指数同期跌幅超过17%。

而事实上，根据步森股份此后的披露，睿鸷资产用于收购上市公司控股权的8.36亿元中，有一半的钱还来自融资贷款。考虑到贷款成本可能更低，劣后方在本次交易中的收益或比上述计算结果更高。

有谙熟资本运作的私募人士认为，从业内知名度来看，杨臣等四人似乎并不具备如此实力，不排除其背后另有高人的可能。

对上市公司发展有害无益

眼热杠杆带来的巨大收益之时，资本掮客利用杠杆赚一把就走的影响似乎更值得深思。

据上证报记者统计，目前A股有32家公司由有限合伙企业担任大股东，若再加上各类资产管理公司，大股东“加杠杆”的A股公司超过40家，加上股权尚未过户的案例，这一数字超过50家。

利用杠杆放大收益，辅以娴熟的资本运作，使得大量资本掮客醉心于“短平快”的资本运作，丝毫不在意上市公司长远发展和中小股东利益。以睿鸷资产为例，其在去年入主步森股份后，承诺自该权益变动完成后，12个月内不转让交易取得的上市公司股份。的确，其没有转让股份，但杨臣等实际控制人却在“当家”16个月后，快速套现离场。

在此期间，步森股份的经营情况并没有好转，2015年公司实现营业收入4.02亿元，下滑16.52%，最后依靠对部分房产土地的处置，公司才勉强实现扭亏为盈。2016年上半年，公司营业收入仍同比下滑，扣非后净利润更是跌至-2304.07万元。另一方面，步森股份也在今年启动了重组事项，但最终未能付诸实施。

值得一提的是，此次接盘的新晋实际控制人徐茂栋并非首次亮相A股市场。其掌舵的星河互联曾是希努尔的重组对象，但最终由于估值、业绩及重组方式等因素未能成行。其此次转而选择先拿上市公司控股权，或是为后续资产注入做准备。不过，其亦表示，暂无在未来12个月内对上市公司主营业务进行重大调整的计划，不排除尝试对其资产、业务进行调整的可能性。

在权益变动报告书中，徐茂栋披露了资金来源，“不包含任何杠杆融资结构化设计产品”的表态也令市场颇为“放心”。但其能否为步森股份带来改变，仍有待观察。