受利率下行+股市震荡+准备金折现率影响,16年上半年上市保险公司净利润平均下滑36%,总体符合预期;寿险个险新单保费同比+53%,推动NBV大增40%超出预期,寿险行业高景气持续,预计16年全年NBV增长35%以上。低利率+海外投资额度收紧大背景下,险资提升权益类和商业地产配置是大趋势;未来险资对资本市场具有重要战略意义:价值发现+稳定市场+推进产业整合。保险行业目前估值1倍16PEV,估值安全边际很高,投资价值非常确定。

低利率+海外投资额度收紧,险资提升权益类+商业地产配置是大趋势。在当前低利率环境下(10年期国债收益率仅2.7%),高收益固收类资产缺乏,而保险负债端的资金成本尚未开始显著下降,保险公司资产配置压力巨大:中小保险面临利差损风险,大保险面临再投资风险。因此,加大权益类、海外投资、商业地产配置比例是目前阶段保险资产配置的自然需求。受国家的外汇管制政策影响,监管层对海外投资额度收紧(自2015年3月以来外管局未新批QDII额度),险资海外投资难度大幅上升。长期来看,险资继续提升权益类资产(包括H股)和商业地产仍是大趋势。

个险渠道高景气度持续+银保渠道转型期缴业务。1)个险渠道:银行理财收益率下滑+代理人考试取消+Q1股市震荡对居民投资理财偏好的影响共同推动上市公司个险渠道保持高景气:上半年新单保费大幅上升53%,代理人数量较年初大增22%;预计利率下行+代理人数量扩容将在未来1年持续支撑个险渠道高增速;2)银保渠道:过高的银行手续费和趸交业务比例导致银保新业务价值率远低于个险,近年来上市公司均在主动调控银保趸交业务,并着力发展期缴业务:上半年上市公司期缴/趸交新单保费平均增速为88%/5%。随着3月份保监会新规开始逐步限制中短期产品规模,中小公司的银保渠道亦将逐步转型期缴长期业务,细分市场竞争压力或有所提升。

监管方向:控制流动性风险+抑制保险成为杠杆融资平台。低利率环境下,险资加仓(举牌)低估值高分红的蓝筹股无可厚非。我们预计未来监管政策的重点在于:1)控制流动性风险:保险资产端和负债端的“短钱长投”可能导致流动性风险,预计未来政策将以温和渐进的方式引导保险负债端结构调整,以合理调控流动性风险;2)抑制保险成为杠杆融资平台:部分民营资本将保险牌照作为加杠杆融资的平台进行(恶意)收购或抢夺控制权,而不将保险公司本身作为永续经营的主体进行管理,这将成为近期监管层重点限制的行为。

投资建议:目前行业估值约1倍16PEV,处于历史底部,估值具有很强的支撑。从历史来看,保险估值持续低于1倍PEV仅出现在14年上半年:最低点0.8倍PEV,同期上证综指约2000点;目前上证综指约3000点,行业估值1倍PEV,仅相当于14年的0.7倍PEV,处于历史绝对低点,投资确定性非常高。维持保险行业“增持”评级。

行业排序:中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险

风险提示:1.长期低利率对投资端的不利影响;2. 传统险折现率快速下行对未来2年账面利润带来较大压力;3.车险费改加剧市场竞争。