10月10日，国务院发布《关于市场化银行债权转股权的指导意见》，指导意见的市场化导向明显，明确政府不承担兜底责任，不“拉郎配”和分配债转股指标。指导意见市场化的框架设计，本质上是想要在不增加财政和货币政策负担的情况下，通过多渠道资金和方式化解企业和银行的债务风险，同时推进国有企业改革：通过更好的企业治理结构和约束机制，提高国有企业运营效率和盈利能力。

这是指导意见在顶层设计时的理想初衷，但在实际执行时，银行作为市场化债转股机制中的核心环节，其自身在债转股具体操作中的利益驱动（假设完全没有政府干预的情况下），将是决定中国本轮债转股最终主要以何种方式进行的决定性因素。

理想的初衷

债转股的主要对象是国企

指导意见中虽然没有明确说明本轮债转股的主要对象是国有企业，但从“历史遗留问题”和高负债企业的分布来看，国有企业债务将构成本轮债转股的主体部分。

从历史遗留问题角度看，08年4万亿刺激之后，中国企业的资本投入增速上涨了几乎10倍，但资本回报率却相应出现了断崖式剧降（上一次如此暴跌还是改革停滞倒退的88-90年）。在这波资本洪水中，国企获得了70%以上的银行资金：09年较08年银行贷款增加9.63万亿元，其中国有企业获得7万亿。高负债低回报率的模式随着时间的推移导致债务风险越来越高：非金融类上市公司的经营利润在05年末仅为债务利息的2倍，远低于2010年的近6倍。

从高负债企业的分布来看，需要降杠杆的主要是国企。根据同济大学经济学与金融学教授钟宁桦的测算，在我国所有债务中，非金融企业债务占70%。这部分债务金融危机后上升很快，由08年前的不到GDP的100%，到目前的170%，即约90万亿元。

但实际上大量国内非金融企业在过去的十几年中，杠杆率是下降的，杠杆率真正显著上升的其实是数目很小的一部分企业，大概在几千家，以大型国有上市企业为主。如果把这几千家高负债率的大型企业去掉，中国非金融企业部门的负债就不算高了。

从上市公司数据来看，自08年以来杠杆率确实出现了“国进民退”：国有企业的资本负债率从2007年的304%上升到2013年的350%，而同期民营企业的资本负债率则从292%下降到206%。随着时间的推移，国有企业债务问题已上升至降杠杆的核心位置：2015年中国非金融企业“债务/GDP”为163.8%，其中国有企业所占部分高达116.8%。

债转股“先发制人”

虽然中国目前的债务问题呈现结构性特点，但非金融企业的负债总量已经超过美国非金融企业负债的总量。过重的债务负担已经开始出现违约增多加快，银行不良贷款快速上升的症状：今年信用债市场已有超250亿元的债券发生违约，是过去两年违约总量的2倍多，近七成为央企和国企；与此同时不良贷款连续11个季度上升，至1.75%，若将“隐藏”不良贷款的“关注类贷款”包含在内，不良率约为5.75%。

时至今日，巨额债务已经无法通过企业自身利润偿还，呈现出庞氏特征。这一点在产能过剩行业中尤为明显：以钢铁行业为例，中钢协统计的数据显示，80多家会员企业的总负债为3万亿，其中1.3万亿是银行中长期贷款，去年仅为银行就支付了总计970多亿的利息；而根据工信部数据，去年钢铁行业全行业亏损，总计亏损645亿元，并呈逐月扩大趋势。

企业违约，银行体系不良持续攀升，恶性循环，系统性金融风险将滋生。按这一趋势发展，最终结果不免会重新面对上世纪90年代不良率高达20%以上的困境。但没有了当年“入世”红利和土地价格发现等推动的超高速经济增长，等待问题爆发时再“故伎重演”可能为时已晚。所以此次的债转股，具有“先发制人”的意味：在企业债务雪球尚未滚到不可控之时，减轻企业的债务负担。但仅“尚有希望”的企业才能得以减负：指导意见明确规定禁止将僵尸企业列入债转股，此外国资委也已初步考虑用三年时间完成处置345户僵尸企业。