债市投资策略：近期在资金面整体保持宽松，监管政策落地预期尚未兑现，基本面走弱预期增强等多重因素的共同作用下，债市情绪整体较为乐观，收益率下行突破年初低点。

投资要点

债市投资策略：近期在资金面整体保持宽松，监管政策落地预期尚未兑现，基本面走弱预期增强等多重因素的共同作用下，债市情绪整体较为乐观，收益率下行突破年初低点。但从周三市场的走势来看，在隐含税率依然保持高位的背景下，国开活跃券收益率却触底反弹，一级招标金融债招标结果与国债相比明显较差，反映出一季度在银行刚性配置需求的驱动下，叠加供给较少，配置盘需求尚可，但交易盘的分歧正在不断加剧。展望未来，随着利空因素逐步兑现，本轮交易行情的拐点可能已经到来，建议机构逐步获利了结，不可盲目追高。

第一，不确定性尚在，关注交易情绪的边际变化。

1、开工季推迟并不意味着下游需求弱。春节后大宗库存出现了显著上升，期货和现货价格也相继回落，市场普遍担忧下游需求疲弱预示着经济下行压力加大，对此我们并不认同。一方面，由于今年春节较晚，且两会会期较长，春节和政策未落地使得开工相应推迟；另一方面，春节后南方地区持续阴雨，也对房地产和基建的新开工带来了不利影响。但积极变化已经出现，本周钢铁和有色库存已经有所回落，表明需求已经开始逐步回升。未来随着开工旺季的到来，需求回升有望带动库存进一步回落。

2、流动性最宽松的阶段可能已经过去。前期由于春节取现和两会维稳的需要，央行一直保持了流动性的整体充裕，也推动了本轮交易行情的延续。但随着两会闭幕，央行持续暂停公开市场操作，央行维稳的结束预示着资金面或将趋紧，未来随着季末时点的临近和4月缴税高峰的到来，资金面短期内将很难重回宽松。此外，周四凌晨美联储大概率将再次加息，国内公开市场利率也将大概率跟随上调，且此次上调的幅度可能不止5bp，同时还需警惕基准利率上调的风险，流动性最宽松的阶段很可能已经过去。

3、监管或将迎来新一轮密集出台期。随着两会闭幕，监管收紧的脚步也渐行渐近。从去年的情况来看，重要会议闭幕后往往伴随着监管政策的密集出台。近期监管文件出台的频率已经开始逐渐加快，后续资管新规和配套政策也有望密集落地，去年出台的一系列监管文件也将进入实施阶段，对银行业务层面的影响也将逐渐体现。近期银行委外赎回的加速和异地设点的撤回可能只是一个开始。

4、二季度供给压力也将卷土重来。一季度由于银行存在刚性配置需求，且无论是利率债还是信用债发行均未放量，因此债市一季度往往表现较好。但随着二季度利率债和信用债供给双双放量，供给压力也将卷土重来。在2018年银行负债端整体趋紧的背景下，供给压力和委外赎回相叠加，对债市的负面影响也将逐步显现。

第二，高频数据跟踪：迟到的钢材库存拐点现身，后期需求将逐渐恢复。由于需求迟迟不见回升，市场担忧情绪不断发酵，近期钢价回落较多。不过，本周开始出现了积极的信号，钢铁库存出现回落，意味着本轮库存拐点可能已经到来。本周库存去化主要原因在于供给端恢复缓慢，部分高炉也因为空气污染原因未完全复产，全国高炉开工率低位，因此需求逐步回暖后，库存开始回落。目前钢铁需求并未完全释放，主要原因在于，一是今年春节较晚，节后开工相应推迟；二是今年两会会期延长，政策层面的不确定性对新开工带来一定影响；三是受连续阴雨天气影响，南方基建及房地产新开工受到一定影响，因此我们看见库存去化速度较为缓慢。展望未来，我们认为库存已经迎来拐点，随着两会结束后开工季启动，黑色产业链需求逐步释放，去库存速度有望加快，我们也将持续关注3月下旬到4月库存去化速度以判断下游需求的强弱。此外，近期电厂耗煤偏强或预示生产不弱，未来随着企业开工回暖，日耗将有望进一步提高，动力煤价格有望企稳。有色方面，主要有色金属库存也迎来拐点，1-2月宏观数据超预期，说明下游需求不差，随着下游陆续开工并迎来生产旺季，需求将逐渐被打开，会对价格形成支撑。目前基本面尚未出现明显恶化，短期内需求回暖加快会对商品价格形成支撑。

第三，持续调低赤字率是政府对经济有信心的表现，不会影响积极财政政策的走向。国务院总理在十三届全国人大一次会议答中外记者时表示，今年中国调低了财政赤字率，主要是因为经济稳中向好，财政超收超出预期。未来中国还会持续调低赤字率，但不会改变积极财政政策取向。对此，我们认为有几点需要关注：

持续调低赤字率表明政府对经济有信心，积极的财政政策推动下，基建投资将继续平稳增长。将地方专项债考虑在内，2018年政府债务净融资规模较2017年还是显著增加的，有助于政府保持积极的财政政策，同时也意味着利率债的供给依然很多。

今天刚刚公布的1-2月财政收支数据显示，1-2月累计，全国一般公共预算收入同比增长15.8%，全国一般公共预算支出同比增长16.7%，均保持在较高水平，反映出经济整体依然保持稳中向好态势，财政收入增长较快保证了财政支出的力度依然保持较强水平。其中，科学技术、农林水、交通运输支出增速居前，也证明财政对基建投资的支持力度不仅没有显著回落，反而在进一步增强。更加值得注意的是，1-2月全国政府性基金预算支出累计同比猛增60.2%，反映出今年政府的财政支出将更多依赖不增加赤字的其他渠道，因此单纯着眼于赤字率会大幅低估财政支出的力度。

周三债券市场成交依然较为活跃，在资金面依然较为宽松和利空因素尚未兑现的背景下，除10年金融债外，其他品种利率债收益率均出现了1-2bp不等的下行。国债期货全天震荡，小幅收涨。后期我们关注：

第一，不确定性尚在，关注交易情绪的边际变化。近期在资金面整体保持宽松，监管政策落地预期尚未兑现，基本面走弱预期增强等多重因素的共同作用下，债市情绪整体较为乐观，收益率下行突破年初低点。但从周三市场的走势来看，在隐含税率依然保持高位的背景下，国开活跃券收益率却触底反弹，一级招标金融债招标结果与国债相比明显较差，反映出一季度在银行刚性配置需求的驱动下，叠加供给较少，配置盘需求尚可，但交易盘的分歧正在不断加剧。展望未来，随着利空因素逐步兑现，本轮交易行情的拐点可能已经到来，建议机构逐步获利了结，不可盲目追高。

1、开工季推迟并不意味着下游需求弱。春节后大宗库存出现了显著上升，期货和现货价格也相继回落，市场普遍担忧下游需求疲弱预示着经济下行压力加大，对此我们并不认同。一方面，由于今年春节较晚，且两会会期较长，春节和政策未落地使得开工相应推迟；另一方面，春节后南方地区持续阴雨，也对房地产和基建的新开工带来了不利影响。但积极变化已经出现，本周钢铁和有色库存已经有所回落，表明需求已经开始逐步回升。未来随着开工旺季的到来，需求回升有望带动库存进一步回落。

2、流动性最宽松的阶段可能已经过去。前期由于春节取现和两会维稳的需要，央行一直保持了流动性的整体充裕，也推动了本轮交易行情的延续。但随着两会闭幕，央行持续暂停公开市场操作，央行维稳的结束预示着资金面或将趋紧，未来随着季末时点的临近和4月缴税高峰的到来，资金面短期内将很难重回宽松。此外，周四凌晨美联储大概率将再次加息，国内公开市场利率也将大概率跟随上调，且此次上调的幅度可能不止5bp，同时还需警惕基准利率上调的风险，流动性最宽松的阶段很可能已经过去。

3、监管或将迎来新一轮密集出台期。随着两会闭幕，监管收紧的脚步也渐行渐近。从去年的情况来看，重要会议闭幕后往往伴随着监管政策的密集出台。近期监管文件出台的频率已经开始逐渐加快，后续资管新规和配套政策也有望密集落地，去年出台的一系列监管文件也将进入实施阶段，对银行业务层面的影响也将逐渐体现。近期银行委外赎回的加速和异地设点的撤回可能只是一个开始。

4、二季度供给压力也将卷土重来。一季度由于银行存在刚性配置需求，且无论是利率债还是信用债发行均未放量，因此债市一季度往往表现较好。但随着二季度利率债和信用债供给双双放量，供给压力也将卷土重来。在2018年银行负债端整体趋紧的背景下，供给压力和委外赎回相叠加，对债市的负面影响也将逐步显现。

第二，迟到的钢材库存拐点现身，后期需求将逐渐恢复。由于需求迟迟不见回升，市场担忧情绪不断发酵，近期钢价回落较多。不过，本周开始出现了积极的信号，钢铁库存出现回落，意味着本轮库存拐点可能已经到来。本周库存去化主要原因在于供给端恢复缓慢，部分高炉也因为空气污染原因未完全复产，全国高炉开工率低位，因此需求开始逐步回升后，库存开始回落。目前钢铁需求并未完全释放，主要原因在于，一是今年春节较晚，节后开工相应推迟；二是今年两会会期延长，政策层面的不确定性对新开工带来一定影响；三是受连续阴雨天气影响，南方基建及房地产新开工受到一定影响，因此我们看见库存去化速度较为缓慢。本周钢材库存环比下降-0.87%，对比2015、2016、2017 年同期分别是-2.3%，-3.3%，- 2.53%。展望未来，我们认为库存已经迎来拐点，随着两会结束后开工季启动，黑色产业链需求逐步释放，去库存速度有望加快，我们也将持续关注3月下旬到4月库存去化速度以判断下游需求的强弱。

六大电厂日耗偏强，动力煤价格有望见底。本周6 大电厂库存为 1392.5 万吨，环比增加 62.03 万吨，在强供应和高库存的背景下，动力煤价格继续向下，但跌幅从上周开始持续收窄。随着节后工业生产逐渐恢复，六大电厂发电集团日均耗煤环比上升，电厂也逐渐增加动力煤采购量。此外，近期铁路总局发布“停限装”调度命令，将使得煤炭供给放缓，若日耗持续当前偏强的水平，库存有望回落，动力煤价格也将逐渐见底。

本周大多有色品种短暂回调，需求旺季到来将支撑有色价格。近期，美国发起对铝的高关税措施，施压有色价格，并且节后新开工还未完全开启，需求端偏弱，叠加高库存，导致有色金属价格普遍走低。不过本周铜、锌、铝、铅库存均有小幅回落，至此拐点也已明朗。后期看，1-2月宏观数据表现超出预期，说明下游需求不差，随着下游陆续开工并迎来生产旺季，需求将逐渐被打开，会对价格形成有力支撑。此外，铜精矿供应预期紧张以及废铜进口收缩的环境下，铜价上涨空间或更大。

综合来看，前期迟迟未现回落的钢铁高库存引发市场对于基本面的担忧，不过本周库存开始回落，可能意味着拐点已经出现。我们认为目前需求还未完全打开，后期随着两会的结束以及天气好转，需求将进一步释放，库存去化会加快，去化速度也将再次帮助市场检验需求端的力量。发电量方面，近期电厂耗煤偏强或预示生产不弱，未来随着企业开工回暖，日耗将有望进一步提高，动力煤价格有望企稳。有色方面，主要有色金属库存也迎来拐点，1-2月宏观数据超预期，说明下游需求不差，随着下游陆续开工并迎来生产旺季，需求将逐渐被打开，会对价格形成支撑。目前基本面尚未出现明显恶化，短期内需求回暖加快会对商品价格形成支撑。

第三，持续调低赤字率是政府对经济有信心的表现，不会影响积极财政政策的走向。国务院总理在十三届全国人大一次会议答中外记者时表示，今年中国调低了财政赤字率，主要是因为经济稳中向好，财政超收超出预期。未来中国还会持续调低赤字率，但不会改变积极财政政策取向。对此，我们认为有几点需要关注：

持续调低赤字率表明政府对经济有信心，积极的财政政策推动下，基建投资将继续平稳增长。虽然今年预算额度没有变，但是今年安排地方专项债券1.35万亿元，比去年增加5500亿元。这样一来，若将地方专项债考虑在内，2018年政府债务净融资规模较2017年还是显著增加的，有助于政府保持积极的财政政策，同时也意味着利率债的供给依然很多。

2018年防风险的重点是防范地方政府债务风险，专项债规模提高的背后就是中央要更好的管理地方政府债务，同时，也要保证基建投资，因为专项债一方面不占赤字规模，增加幅度调节更加灵活，另一方面专项债偿债资金来源于项目收益和对应的政府基金或专项收入，财政风险可控。整体而言，我们认为基建在很大程度上仍然是依靠财政政策，本次地方专项债增多就是要更加有效地支撑基建投资，叠加积极财政政策的贯彻，基建投资在今年将会平稳增长，对投资有一定支撑，2018年在外需向好，消费平稳，以及投资缓慢回落背景下，经济也难出现断崖式下滑。

今天刚刚公布的1-2月财政收支数据显示，1-2月累计，全国一般公共预算收入同比增长15.8%，全国一般公共预算支出同比增长16.7%，均保持在较高水平，反映出经济整体依然保持稳中向好态势，财政收入增长较快保证了财政支出的力度依然保持较强水平。其中，科学技术、农林水、交通运输支出增速居前，也证明财政对基建投资的支持力度不仅没有显著回落，反而在进一步增强。更加值得注意的是，1-2月全国政府性基金预算支出累计同比猛增60.2%，反映出今年政府的财政支出将更多依赖不增加赤字的其他渠道，因此单纯着眼于赤字率会大幅低估财政支出的力度。

周四利率债一级中标利率预测。周四，一级市场将有3年期、5年期进出口债续发、10年期进出口债新发及3年期、7年期、10年期国开债续发，计划发行规模分别为50亿元、50亿元、30亿元及80亿元、50亿元、80亿元，发行费率分别为0.05%、0.10%、0.15%及0.05%、0.10%、0.15%，目前二级市场收益率或估值分别为 4.62%、4.78%、4.94%及4.59%、4.91%、4.80%，综合近几期招标结果，我们估计本次中标利率在4.59%、4.75%、4.92及4.54%、4.86%、4.76%。