传媒行业业绩增速下滑， 盈利水平略有下降： 2018Q1-Q3 传媒行业实现营业收入 4,178 亿元，归母净利润 415 亿元（剔除乐视网），分别同比增长 18%、下降 1%。盈利能力方面，报告期内传媒行业毛利率 26%，较 2017 年全年下降 1个百分点；净利率 10%，较 2017 年全年下降 1 个百分点；期间费用率方面，2018Q1-Q3 财务费用率略有抬升，销售费用率和管理费用率则略有下降。

子板块之间业绩增速有所分化： 2018 年前三季度细分板块归母净利润同比增速由高到低依次为影视动漫（ +36%）、互联网（ +10%）、平面媒体（ +3%）、营销（ -2%）、广播电视（ -5%）、游戏（ -12%）、院线（ -15%） 。 影视动漫板块，受光线传媒出售新丽传媒贡献投资收益金额较大的影响， 2018 年前三季度业绩增速较高；游戏板块，由于流量红利减弱、版号审批尚未放开， 2018 年前三季度业绩增速下滑 12%。 盈利水平方面， 我们主要关注的七大板块 2018年前三季度毛利率由高到低依次为游戏 （ 61%）、影视动漫 （ 32%）、院线 （ 30%）、平面媒体（ 30%）， 广播电视（ 28%）、营销（ 19%） 、互联网（ 7%） 。净利率方面， 2018 年前三季度净利率由高到低依次为游戏（ 24%）、影视动漫（ 18%）、广播电视（ 12%）、平面媒体（ 11%）、院线（ 11%）、营销（ 7%）、互联网（ 2%）。可见，游戏、影视动漫公司作为内容制作方门槛较高，盈利水平高于其他板块。

供给侧改革背景下，对外投资力度减弱： 传媒行业 2017 年经营性现金净流量361 亿元，同比下降 23%， 2018Q1-Q3 经营性现金净流入 151 亿元，同比增长22%； 2017 年投资性现金净流出 609 亿元，同比减少 42%， 2018Q1-Q3 投资性现金净流出 472 亿元，基本与上年同期持平； 2017 年筹资性现金净流入 388亿元，同比减少 55%， 2018Q1-Q3 筹资性现金净流出 78 亿元。可见， 2017 年以来，受宏观经济形势影响，传媒公司经营性现金净流量有所下降；同时，传媒行业供给侧改革导致行业对外投资力度减弱， 2017 年以来，投资性现金净流出、筹资性现金净流入规模均有所下降。

关注商誉减值风险： 2014-2015 年，传媒行业并购重组频繁， 导致 2015 年末传媒行业商誉同比增长 177%，商誉占总资产的比重由 2014 年末的 7.81%提升6.62 个百分点至 14.43%。 2016 年以来，商誉同比增速放缓， 2017 年全年商誉减值损失 52.50 亿元，同比增长 5.8 倍。 2017 年下半年以来，受宏观经济影响及传媒行业供给侧改革引导，预计 2018 年及 2019 年行业面临较大的商誉减值风险。

估值处于低位，推荐关注细分板块龙头：截至 2018 年 10 月 30 日收盘， 申万传媒 PE（ TTM）约 18.88 倍， 处于历史低位， 建议关注细分板块龙头。 影视行业，供给侧改革短期内可能导致一些公司加速出清，但长期有利于行业进一步回归理性，使得有更强政治敏感性、及内容制作能力的公司取得头部地位。同时对于片酬和剧集价格的要求可能使得优质内容向平台方进一步聚集。个股方面，推荐完美世界，建议关注华策影视、吉翔股份、快乐购，以及视频平台爱奇艺、腾讯、阿里巴巴。 游戏方面， 11 月中宣部三定文件出台后，政策利空有望出尽，估值方面目前游戏公司 2018 年估值在 16 倍以下，业绩方面龙头公司 Q3 表现良好，我们看好具有龙头地位的公司如腾讯、网易、完美世界、三七互娱等，另外，国内的总量控制可能使得中小游戏厂商选择出海发行，利好游戏海外发行商，如游族网络、宝通科技等。 营销板块， 根据我们对日本广告行业和宏观经济增速变化的测算，广告行业是宏观经济的晴雨表，调整幅度大于宏观经济调整幅度，民间企业投资是广告行业的先行或同步指标，而民间企业投资受流动性和景气度影响，需要关注民间企业投资的恢复。因此我们认为明年 Q1 可能仍然会受到部分成本扩张和经济周期的冲击， 仍建议关注楼宇媒体、影院媒体的高护城河公司分众传媒。 平面媒体板块， 2018 年 Q3 保持平稳增速，股息率较高，受到陆股通资金青睐，建议关注出版传媒龙头中南传媒。