事件

国药监局公布了首批 89 个获得奶粉配方注册资格的配方，涉及 14 个品牌和 22 家企业，其中包括 5 家国外品牌旗下的 26 个奶粉配方系列。目前已有近 100 家企业、 660 件配方完成了注册受理，由于奶粉注册制的最后期限是2018 年 1 月 1 日，预计不久将会陆续有第二批、第三批等批次注册批准名单公布。第一批名单的公布打破了行业顾虑， 2018 年将顺利全面开始实施婴幼儿奶粉注册制。

评论

注册制顺利推行，大限过后供给基本平稳： 目前已有近 100 家企业、 660 件配方完成了注册受理，从审批进度来看，国内外大型婴幼儿配方乳粉企业都已或即将获得至少 1-2 个系列的 3-6 个配方注册，这些产品占据了国内市场7 成以上份额，基本能满足市场需求，尚有近 90 家中小企业没有进行注册申报，这和前期市场预计整体行业将腾出约 20%市场空间的推断基本一致。第一批名单企业将获得先发优势： 最早公布的第一批名单产品将越早上市营销，更易获得经销商的信任，获得一定

的先发优势。由于 2018 年大限将至，后续注册名单将会陆续加快公布，留给第一批名单产品布局市场的时间比较紧迫。并且即便到了过渡期，那些没有获得注册证书产品依然销售至保质期，我们预计今年下半年部分无望获得注册制的产品依然有甩货行为的发生。婴幼儿奶粉市场国外品牌依然占比较高： 截至 2016 年按销售额来看，国内婴幼儿奶粉市场份额前三依然为国外品牌（雀巢+惠氏 15.4%，达能 8.4%，美赞臣 8.3%），国产品牌中伊利 6.1%的市占率最为靠前，叠加海淘、代购的影响，国外品牌的影响力不容忽视。我们期望在注册制稳步推进情况下，三四线城市及农村的杂牌逐步出清，有利于渠道下沉较好的国内品牌的崛起。

投资建议

伊利股份旗下婴幼儿奶粉此次通过第一批注册的品牌是赋能星和伊利品牌，预计其他主要品牌金领冠、托菲尔等将有望在随后公布的名单里。得益于伊利优秀的渠道下沉布局，我们认为伊利婴幼儿奶粉销售将会迎来新的爆发。2016 年公司奶粉及奶制品收入 54.5 亿，同比-15.4%，主要还是由于通过名单公布前，经销商对于品牌是否能通过注册制担忧，进货积极性下滑，我们预计今年在低基数以及注册制的双重推进下，伊利奶粉的收入增速有望达20%，我们预计 2017-2019 年伊利收入分别为 655 亿/712 亿/772 亿，利润分别为 61.5 亿/70.3 亿/80.2 亿，对应EPS 分别为 1.00 元/1.16 元/1.33 元，目前股价对应 17/18 年 PE 分别为 21X/18X, 我们维持买入评级。贝因美上月发布了今年上半年业绩预亏的公告，预计亏损 3.5 亿-3.8 亿，主要是由于奶粉注册制过渡期内行业秩序紊乱，渠道商进货谨慎导致销售低于预期。贝因美目前已经完成了 5 个工厂的申报，预计贝因美还将有更多的配方通过注册制。我们预计今年下半年公司业绩有望大幅转正，但由于今年上半年亏损较多，预计今年基本盈亏平衡，2018/2019 年利润分别为 2.0 亿/3.3 亿， 2017-2019 年对应 EPS 分别为 0.0 元/0.20 元/0.32 元，目前公司处于停牌中，停牌前股价对应 18 年 PE 61X， 我们维持增持评级。

西部牧业旗下婴幼儿奶粉花园和西悦都已上报食药监局，估计将在随后公布的名单里。 花园和西悦是疆内目前仅有的两家取得婴幼儿配方乳粉生产、销售经营许可的本地企业。未来按计划，花园乳业奶粉主要在疆内销售，西悦乳业奶粉主打疆外市场，奶粉注册制的进一步落地将极大的利好公司业绩的改善，我们维持增持评级。