一类是在沪深交易所、银行间市场等公开市场发行的高评级的优先级ABS产品，以流动性支持、持有并交易的方式参与；另一类是优质商业地产证券化项目的中间级、次优级产品。

另外，针对中国二级市场欠活跃的问题，这支基金的运作采用一、二级市场联动，它会成为ABS市场的买方，关注商业地产证券化产品二级市场的表现，主动寻求交易机会，也就是开展“流动性支持业务”。

这只基金目前通过近期注册的世贸天街CMBN项目已逐步开始运作，成功试水。

中行旗下不动产投资平台主导的REITs：

2017年3月15日，“中银招商-北京凯恒大厦资产支持专项计划”成功设立，首次在交易结构中，增加了优先档投资人对于项目后续运营管理的参与，使其享有获取更多资产运营期间变动收益和标的资产增值收益的机会，实现了投资人参与项目管理和获取超额回报相挂钩。

产品发起机构为中银集团投资有限公司，为专项计划提供流动性支持。

中银投是中国银行(601988,诊股)从事直接投资与管理业务的主要载体和平台：1984年12月在香港注册成立，从事不动产投资业务，直接投资了境内外共计20个投资性物业，规模约200亿港元，总建筑面积共约110 万平方米，在管资产规模约800亿港元，过去8年累计实现盈利超过60亿港元。

这只REITs，是目前从运营和收益模式上，更为接近市场化REITs的产品。

三、金融资本参与商业地产资产证券化市场的机会探讨

（一）商业银行参与机会探讨

现阶段，商业银行的在商业地产资产证券化市场的参与优势，是雄厚的资金、客户资源、市场声誉及资源整合能力。

但是，商业银行缺乏市场细分的专业度及资产证券化产品中所需要的载体。

在物业持有人层面架构示意图中，我们展示的是一个持有物业的主体在发行REITs之前的股权架构及其可能的资产负债表简图。

1.作为私募投资基金的LP参与

在这一环节，需要的是卓越且经受过检验的投资团队，对地产基金、项目等进行充分的筛选。

根据美国历史经验，流动性泛滥的市场环境容易推升泡沫，投资端对需要合理评估收购物业的价值，严格控制杠杆率。

由于商业银行参与股权投资存在一定的限制性，其基金的架构设置也需要经过合理的设计和安排。

目前，境内市场较为出色的地产基金有光大安石、高和资本、信保基金等。

2.为物业持有人（SPV或项目公司等）提供债权融资

国际上，商业银行是CMBS产品活跃的发行人之一。

商业银行应该主动参与进来，把握基础资产本源，共同把CMBS市场做大。同时也是为自身盘活资产，轻装上阵，获得低成本的负债。

另外，由于CMBS是低利率融资工具之一，终端CMBS产品利率低于贷款利率，是成熟市场的发展趋势。因此，作为银行，应该朝着CMBS主要发行人的路径发展，而不是作为投资人。

目前，较多股份制银行在经营性物业贷款的市场份额都相对较小，因而在基础资产的把控上，已经落后于同业。资金成本、审批条件、客户营销力度等等，都是影响业务发展的因素。

作为商业银行，理应有先天的CMBS市场优势；但如没有积累基础资产和客户群体，往后的发展都只是空谈。

商业地产资产证券化已是大势所趋，市场资源的切分，正面临着重新洗牌，商业银行应及时提升对经营性物业贷款的客户把控力度，提高CMBS底层基础资产的市场占有率，才能保持在未来市场中的竞争力。

3.在终端资产证券化产品层面作为投资人参与，并以托管银行、监管银行、资产服务商等角色为资产证券化产品提供服务。

从国际先进经验来看，银行无论是在CMBS还是REITs的投资人结构中，都不是主要的参与者。

追根溯源，资产证券化的目的之一，是为了把风险从银行的表内释放出来，吸引民间资本来投资这个市场，为其注入更高的流动性。

所以从这个角度来说，银行最后的出路，可能并不是终端投资人，至少并不是被鼓励的。否则，风险依然积聚在银行体系之内。

另外，商业银行可以作为特殊资产服务商，通过自身的管理团队，为物业提升价值。在这种情况下，可以适当参与夹层投资。

而这样的管理团队，需要熟悉房地产持有和运营，了解公开市场，且对区域市场或不同的物业类型，具有专业细分领域的技能。或许，商业银行的地产事业部团队将会是合适的人选之一。

4.作为资产管理人，与资产管理业务或财富管理业务相结合，为机构和零售客户提供投资顾问服务，将REITs、CMBS等产品作为配置的选择。

这样的目的有二。

一是为中小投资机构及个人，提供了投资不动产的低门槛的投资品种。

这些产品的收益率与房地产高度相关，有助于打破“必须要持有不动产”的观念和格局。在持有流动性资产的同时，也可抵御通胀，享受房地产升值收益，是长期稳健的大类资产配置。

二是为地产商打通了吸收长期性分散化的社会资金的渠道。

在商业地产资产证券化完整的产业链中，从最前端为房地产企业商业物业抵押贷款融资，到后端为机构和个人提供这一类资产配置，这是一个完整的产业链；也预示着商业银行未来的转型方向之一。

投行、交易业务及中间业务，将会较息差业务占据更大的比重。

最后，商业银行应充分利用其资金优势和资源整合优势，打通上下游，通过设立子公司或与市场同业机构合作设立基金等模式来参与。

中国银行、光大集团、江苏银行等机构都已在这方面做了有意义的探索。

商业银行在充分发挥主动管理能力及积累相关运营能力后，可以将商业资产管理、改造、运营的能力与其本身可提供充裕的资金支持的能力相结合，与不良资产处置业务相结合，将不良资产改造为可产生稳定现金流且实现价值升值的资产，这一类资产的改造升值将会非常有空间。

（二）金融资本参与机会探讨

最后，我们将探讨的是金融资本如何与商业地产业结合。

也是在经过了前述分析调研之后，我们得出的结论是：金融资本是打通地产企业和终端消费个体的纽带。

要理顺目前商业地产中不顺的金融逻辑，一是做高租金，二是降低房价。未来，地产商两极分化差距将会拉大，优胜劣汰加剧：

具有更高服务能力，更容易获得债务资本和权益资本渠道的地产商，将会具有更强的谈判实力，从而更容易以较低价格获得优质资产，提升投资回报率，进而形成良性循环。

因此，金融资本与商业地产将互相渗透，形成一个交叉产业。

在这里，我们将以美国成熟商业地产运营的模式来进行构想，并将商业地产未来的运营模式绘图如下。金融资本参与商业地产市场主要可以分为两个阶段。

第一阶段，是作为基金管理人发起设立私募地产基金参与商业地产的开发和培育。

中国这个阶段的房地产，正逐步从重资产向轻资产的转型，从房地产开发向存量精细化运营管理转型。

在这一阶段，金融资本可以发挥的一个重要作用，是与传统开发商一起，以私募地产基金的模式参与商业地产的开发以及前期培育。

待培育成熟获得稳定的租金收入后，可以将成熟的存量资产打包，设立REITs在公开市场出售部分份额回笼资金，提高IRR，缩短投资回报周期。

同时，持有REITs部分股份后，每年可享受分红收益以及物业升值收益。由于买卖股份的灵活性比买卖物业这类重资产容易和快速的多，因此可实现由重资产向轻资产的转型。

私募地产基金很重要的一个发展理念，是发掘优质资产，并以之为基础打造出有增值收益的产品。

商业地产种类较多，包括常常提到的写字楼、零售、酒店、工业、公寓等等，结合我国市场现状，城市更新、工业物流、养老地产、医疗健康、长租公寓都将是可关注的板块和方向。