造纸行业仍处于主动补库存周期。表现为 2016 年年末纸种价格快速上涨、库存从低点开始反弹，同时原材料及环保成本上涨推动产品价格加成上涨，行业集中度提升背景下纸企盈利能力得到改善。新产能投放缓慢，行业周期属性或逐渐消失。我们认为造纸行业 ROE（TTM）短期或高位震荡，行业盈利能力持续改善，中期存在下滑压力。

“绿水青山就是金山银山”环保监管趋严基调不变

龙头企业在环保趋严形势下具有明显比较优势。供给侧改革驱动环保从严执行，环保督查、排污许可证等制度推行，龙头企业应对更加从容。截止 1 月 7 日， 根据环保部纳入环境统计的造纸企业家数数据测算，未能取得排污许可证的造纸企业数量占比约 36.26%。小企业无力承担大型环保设备以达到国家排放标准进入限产或停产状态，客户流失企业最终被市场淘汰，而大型龙头企业环保设施齐全且有明显规模效应，成为最终受益者。

2018 年原材料废纸及木浆价格波动或收窄

废纸价格中枢上行趋势明确，价格波动因政策落地收窄。 2017 年前 11个月实际进口外废数量仅同比下降 4.2%，我们认为，国内造纸行业从业人员对未来进口废纸政策不确定性预期是导致本轮废纸价格上涨的核心原因。中国有全面禁止洋垃圾入境、完善进口固体废物管理制度的时间表，基于废纸进口限制、对外依赖度下降以及国废占比逐步提升替代海外废纸，我们认为 2018 年国废价格中枢在 2000-2500 元/吨。

龙头纸企产能投放及兼并重组提升行业集中度

行业供给方面， 2017-2019 年纸企新增产能投放主体以龙头纸企为主。行业 2018 年新增投产产能当年难以形成有效供给，对行业供需面实际影响有限。需求方面，总量变化幅度较小，消费结构升级带动白卡纸替代部分以废纸为主要原材料的白板纸，供给侧改革释放行业产能空间，龙头纸企扩产及兼并重组提升行业集中度。