本周市场波动较大，沪深300指数下跌1.13%，家电板块整体下跌1.79%，表现逊于大盘，先从近期基本面和重点企业的跟踪情况来看：

需求增速：零售增速表现与8月基本持平，产业在线内销出货表现不佳

产业在线发布9月空调产销存的情况，9月空调行业产销存分别为907万台（同比-10.7%）、901万台（同比-8.2%）、864万台（同比+18.4%）。其中9月内销量同比-14.7%，延续8月的下滑趋势，出口同比+9.9%，增速基本保持稳定。

奥维云网在本周同样发布了空调9月渠道推总零售需求情况，与我们前期判断基本一致：9月空调整体零售增长基本维持8月的趋势，零售量和零售额分别同比-6.0%/-5.0%，其中线上渠道零售量和零售额分别同比+7.0%/+8.1%，增速有所放缓，但依旧保持正增长，快速显著快于整体。

作为地产后周期品类，在地产调控和经济增速放缓的大背景下，空调需求走弱是难免的。但从8-9月终端零售需求来看，整体需求增速的放缓的趋势保持温和，未出现断崖下跌的情况。反观产业在线的8——9月的相关数据波动更大，我们认为，（1）作为产业传统意义上的生产淡季，同比增速水平波动较大一方面和去年同期缺货带来的排产较满有关；（2）另一方面也与新冷年开盘伊始，弱周期下对经销商的打款提货要求有所放松有关。建议结合产业周期做整体判断，而不要依据单个数据波动做投资决策。

企业增速：弱周期下企业出货增速出现分化，背后是各自经营策略和需求展望的差异。根据产业在线数据，主要品牌格力/美的/海尔/奥克斯9月的内销出货量分别同比-1.5%/-20.9%/-39.4%/-35.2%。各品牌出货增速出现显著的分化。各大品牌中，格力表现较为突出，内销出货量仅为低个位数下滑，我们判断主要系格力凭借对渠道的掌控力以及销售公司强大的资金实力，通过积极兑现返利和放宽打款需求实现了相对激进的出货节奏；而海尔和奥克斯由于基本实现以销定产，渠道弹性较小，所以单月数据波动最大；美的在T+3策略下，压货节奏有所放缓，整体出货增速弱于格力。

一方面，格力凭借一级经销商强大的资金实力，渠道弹性较其余品牌更强，但渠道在提供短期业绩弹性的同时，也会导致自身库存水平的升高；2012——2014年出货端增速一直高于需求端的直接结果就是行业在接下去的两年进入了痛苦的去库存周期。目前来看，行业库存水平虽然有所提升但总体依旧在可接受的水平。但在终端需求较弱的情况下，后续需要继续积极跟踪和关注渠道库存水平。

另一方面，不同于2012-2014年龙头不约而同采取压库存实现收入增长，本轮需求周期下，龙头的经营策略出现了较大的不同。反映了对后续需求预期的差异以及更深层次对当前行业阶段和之后产业环境判断的分化。格力为代表的企业依旧采取传统的淡季压货模式，而渠道改革较为彻底的海尔以及通过电商等新零售渠道快速崛起的奥克斯则走上了渠道扁平，以销定产，赋能终端零售的新道路。

竞争格局：电商增速依旧领先线下，龙头线上集中度尚有显著提升空间。随着线上红利的逐步消失以及整体渠道占比的高企，电商增速有所放缓。但9月空调线上销售增速依旧为正，且显著领先线下渠道，全渠道占比已达30%左右的水平，从过去的新兴渠道成为兵家必争的重要渠道。而对比线上线下的集中度，传统龙头在线上渠道的集中度显著低于线下，且未见显著提升。这也导致中怡康线下零售集中度稳步提升的情况下，产业在线口径的出货集中度未见显著增长。

中长期视角来看，随着电商等新零售渠道的逐步崛起，对于二三线品牌，传统龙头构建的线下渠道壁垒有所松动，过去依赖的大规模分销红利有所淡化。在零售渠道碎片化、高效化、多元化的大背景下，传统龙头首先需要坚持优质的产品制造不动摇，切实保障和提升产品力，以优质产品吸引客户；同时需要顺应渠道变革大潮，除不断提升自身渠道的效率之外，也需加大与电商、苏宁云店等渠道的合作和开发力度，并处理好渠道间的利益保护。中长期看，探索新零售模式，将是龙头实现市占率进一步提升，实现二次成长的关键因素。

短期投资机会：提振消费政策逐步落地，政策面加地产走势带来结构性机会

在板块短期基本面增长承压的情况下，我们认为更多的投资机会来自板块的结构性机会。本周末（10月20日）《个人所得税专项附加扣除暂行办法(征求意见稿)》正式发布，明确增加子女教育、继续教育、大病医疗、住房贷款利息、住房租金、赡养老人支出等6项专项附加扣除。减轻税务负担，释放居民消费，扩大内需的政策预期得到落地。

一方面，根据宏观层面测算，本次个税改革，总规模约在千亿元人民币，预计消费力同比提升幅度约为0.3%左右。另一方面，随着降低税负，扩大内销的政策预期逐步落地，前期悲观情绪有望逐步消化，消费板块的市场情绪则有望进一步得到提振。

政策发布+地产改善有望带来结构性机会。所以对于家电板块来讲，在地产带来的基本面压力和市场悲观情绪下，估值水平已处于历史低点、从政策面来讲，若2018年最后两个月的十九届四中全会和中央经济工作会议继续推出实质性的刺激消费的政策，则基于政策利好带来的需求释放和情绪改善将有望给板块带来结构性的机会。而另一方面，若后续对家电基本面影响较大的地产因素逐步触底反转，也将带来估值预期和市场情绪的修复。举例来讲，欧普照明在三季度由于一二线城市地产销量的回暖，业绩增速有望出现环比提升。

投资建议

2018Q3以来，地产滞后效应逐步显现，各个品类零售端增速波动较大，引发市场对需求端担忧，但从8月和9月的空调基本面数据跟踪来看，后续整体需求预计基本维持低个位数的同比变动，放缓幅度较为温和。另一方面，需求放缓的大背景下，龙头三季度业绩表现出现较大分化。其背后短期体现的是各自年内经营目标的不同，中长期则反应了龙头对后续行业环境，以及商业模式判断的分化。

在板块短期基本面增长承压的情况下，我们认为更多的投资机会来自政策面带来的结构性机会。而在市场风险偏好持续下行背景下，资金依旧偏好稳增长、高确定性的资产，所以增长确定性和资产质量领先的白电龙头的配置价值依旧，同时弱周期下，部分三季度基本面保持良好或有所边际改善的标的也存在较强配置价值。我们建议关注：

1）增速虽有放缓，但依旧保证确定性增长的白电板块，结合深厚的产业壁垒与稳定的竞争格局，仍是配置首选：青岛海尔、格力电器、美的集团（已停牌）、小天鹅A（已停牌）；

2）2018Q3基本面景气度稳定或环比提升的：苏泊尔，欧普照明；

3）估值已经反映悲观预期，中长期成长逻辑依旧清晰：老板电器、华帝股份。