在港股市场，上市公司与沽空机构的战斗每天都在上演。

辉山乳业大战空头浑水，高谭研究大战瑞声科技，烽火研究沽空科通芯城，2017年的港股更是做空案例频生，无一不是都是针对上市公司财务造假事件。

如今，又一家做空机构盯上了周黑鸭下滑的业绩。

01

说起周黑鸭，爱吃卤味的同学一定不陌生。

在卤味食品圈，周黑鸭与绝味食品牢牢霸占行业前两名，但这次做空机构把矛头对准了周黑鸭。

此次做空周黑鸭的机构是艾默森，其之前的著名战例为中国宏桥。

在2017年，艾默森发表了中国宏桥财务业绩造假和骗取补贴的报告，导致当日中国宏桥被做空 83分钟市值蒸发43亿。

这次，艾默森直指周黑鸭的业务销售存在“被增长”的情况。

在3月初，艾默森宣称通过对华中地区524家门店的POS机的研究，蹲点监控了13个小时之后，发现这些POS机运行的最后一个小时内的销售单据，是在没有顾客的时候打出的，同时又立刻取消。

利用这种方式这些零售店的销售量提高了28%，艾默生更是提出了幽灵顾客的说法。

进而认为周黑鸭2018年的实际利润仅有2.55亿元，比周黑鸭官方预计的5.33亿少了52.2%，周黑鸭只值2.4港元。

相比现在接近4港元的股价，周黑鸭还有很多做空空间。

周黑鸭在3月6日发出澄清声明，称未将任何已取消订单入账作为销售，做空机构的调研样本规模不足，并认为对方高估了华中地区相应时间内的日均客单数。

时隔一周，第二回合又开始了。

艾默森又找出澄清声明的错误。

在声明中，周黑鸭写道：沽空报告称截至2018年9月30日的3个月，周黑鸭华中地区每间零售店的平均日销售量上涨28%。

但那篇报告却写的是，华中地区每间零售店的平均日销售量比实际平均日销售量高38.7%，并没有提及平均日销售量的上涨。

针对调研规模不大，艾默森表示这11家店是业务量相对较大的零售店。

此外周黑鸭回应并未将任何已取消订单入账作为销售，以及存在正常取消和挂单订单两种情况。

不过，艾默森拿出了调查的案例。列出了周黑鸭湖南长沙一家铁路商店的详细销售单，正常来说，顾客和销售员从下单暂停订单，再到发起新的订单，10秒内需完成8个步骤。

1个POS机在8分钟内生成了36张取消交易销售单，那么意味着有36位顾客出现在这家商店，做着完全相同的事情。

3月14日，周黑鸭做出了反击，挂单后批量取消的操作，或许是因为员工在进行POS系统培训。

艾默森你根本不了解我们的运营情况，在乱说。

对于挂单订单与完成订单存在时间差，周黑鸭 表示，客户挂单后放弃购买，销售人员可能会在后续客户下单时重新激活原挂单订单，从而造成时间差。

从3月初的首波交锋开始，双方大打口水战，各执一词。

进入2019年，周黑鸭股价上涨了25%，而此时做空机构瞄准周黑鸭，无疑是针对周黑鸭的即将正式公布的年报。

此前，周黑鸭发布公告预计利润比2017年下降30%，2017年周黑鸭利润为7.62亿。

长期以来，做空机构们的重要手法是揭露财务造假，以此获利。

一般最受伤的都是被攻击的上市公司，而周黑鸭被攻击也是因为业绩下滑带来的烦恼。

02

卤味作为一种传统食品，有着庞大的民众消费基础。

近几年，随着消费升级，卤制品实现味觉创新。以周黑鸭、绝味、为代表的轻食卤制品异军突起，更是激活了年轻一代的消费潜力。

作为行业双强，在销售端，周黑鸭选择直营的模式，绝味选择加盟模式。

直营模式易于控制品质，提升毛利率，但难以快速扩张。

从2014年到2017年，周黑鸭业绩表中各项营业指标都保持着不错的增长势头，尤其毛利率与净利率也大胜绝味，算得上意气风发。2017年更是实现净利润7.62亿元，成为中国鸭脖之王。

但2018年，周黑鸭 高速增长的势头戛然而止，营收、净利润双双下滑。

主要原因在于无法控制成本。

周黑鸭的主要原材料包括鸭脖、鸭掌、鸭锁骨鸭舌及鸭翅等。

鸭副产品价格受饲料成本、供求关系以及家禽传染病等因素影响，价格波动幅度大于整鸭价格。原材料成本每发生5%的波动，会导致周黑鸭的净利润反向波动5.7%。

周黑鸭并无布局产业链上游，无法控制鸭附价格的变化。

同时，周黑鸭为了在线上与绝味竞争，导致销售及分销开支增加，降低整体毛利率。当整个行业都成本上升时，规模化反而成了绝味拉开差距的优势。

2018年，周黑鸭的竞对绝味总营收、净利润增速均为两位数。

很显然，小而美的模式在规模化的加盟开店面前暂时落入下风。周黑鸭早就对外表示会将国内交通枢纽作为门店扩张的策略重心。

一般在一二线城市特别是枢纽位置开设店面，其商业逻辑是：高产品定价，高毛利率和高收益，卖给有钱人。但开店成本高，回收周期长，成本提高必然会降低单店的销售利润。

绝味和周黑鸭走的是两条不同的道路，绝味、周黑鸭分别聚焦大众、中高端两类消费人群，定价、店址和包装均有明显不同。

周黑鸭品牌驱动发展，为提升消费者体验感，采用更有利于培育品牌的直营模式。

绝味渠道驱动发展，为获得更强的规模效应，采取加盟模式，借助经营杠杆快速跑马圈地无疑是最优选择。

直营理论上业绩波动性较小，而从扩张潜力看，高性价比产品定位加盟模式利于渠道下沉。

绝味食品看重中国县城的消费能力，将发展方向往四五线城市下沉；周黑鸭策略重心仍在一二线城市。

两家头部企业在扩张方向上逐渐分道扬镳。

03

当然，周黑鸭也不是没有机会。

从消费路径来看，卤味目前的主要销售渠道包括商超、门店（自营及加盟）、食品店和食品市场、电商等。

目前销售额最大的渠道是食品店和食品市场，其次是商超，电商渠道的增长速度是所有渠道中最快的，不过占到整个市场份额的比重仍然很小。

如果周黑鸭能继续保持品质，在中高端的强劲竞争者较少。

周黑鸭的会员体系可以提升核心客户的粘性，在阵痛结束后，可以借助强大的品牌优势使竞争对手进入逐渐无利可图。

从线下到线上，是周黑鸭的一个机会。

很多新兴的卤味品牌的则会采取大电商加小O2O的商业模式，进驻淘宝、京东以及外卖平台，自己做品牌运营。

例如成都的“老枝花卤”，主要借助线上渠道进行销售，同时通过线下店来触达消费者，加上自身具备不错的互联网基因，结合一些创意的营销方式，把自己塑造成一个年轻化的文化品牌，来俘获粉丝。

卤制品是一个休闲零食的细分行业，周黑鸭的路很稳，但业绩下滑是不争的事实。

而现阶段，如何提升业绩，打脸做空机构，是周黑鸭迫在眉睫的问题。