18年行业景气度前高后低，酒店龙头业绩相对较稳。1）18年行业景气度全年前高后低，19Q1仍然景气向下。6月出租率出现负增长，至12月平均房价微降0.2%；出租率与平均房价双重压力导致12月RevPAR下降0.7%。Q1未见向上拐点，3月RevPAR下降3.7%。2）酒店龙头经营同样承压，结构性提升带动综合增速高于行业。就同店RevPAR增速看，酒店龙头无法规避向下压力，华住19Q1同店RevPAR略降0.4%、如家和锦江分别下降3%和4.22%。考虑产品升级带来的结构性影响，19Q1酒店龙头RevPAR增速仍基本能够维持正增长，优于行业水平。3）业绩反映景气度，龙头相对较稳。18年前高后低，19Q1仍处于疲弱期。

加盟扩张驱动业绩增长，产品升级支撑提价。1）酒店龙头快速扩张卡位，锦江扩张激进，华住次之。锦江、华住、首旅18年新开业1243、723、622家酒店，19Q1开店313、226、75家，锦江保持卡位优势。2）加盟提升净利率和ROE，19Q1锦江加盟比例已达86.9%，华住、首旅为84.1%、77.3%，加盟带动板块净利率和龙头ROE提升。3）加盟模式下，净利润对RevPAR的敏感性显著下降，数量驱动力加强。经测算，直营店净利润对RevPAR的敏感性约为3.5倍，加盟店则接近1倍，加盟比例提升导致RevPAR敏感性下降；但即使不考虑首次加盟收入，1家加盟店1年净利润约30万，数量贡献业绩弹性。4）产品升级趋势明确，提价以产品优化为基础。本轮升级趋势清晰，各层次产品均升级优化、品牌定位精准化、价格带分化；龙头发力中高端，积极驱动经济型改造，提价具有产品支撑。

供给趋稳，寻找需求向上拐点，19年有望前低后高。1）本轮周期酒店供给增速始终未飙升，18Q4起供给趋稳。本轮周期中餐饮酒店业固定资产投资完成额累计增速最高仅18年1-2月的15%，低于上一轮高点30%，且18年累计增速持续下行，自10月开始由正转负，19Q1下降9%，预计供给端压力有望持续缓解。2）PMI与酒店需求增速3月略有分化，静待需求向上拐点。3月PMI回到枯荣线以上，酒店需求则仍然向下，出现短期背离，4月PMI维持枯荣线以上，静待酒店需求企稳。3）酒店龙头具有调节价格、追求最大化效益的能力。龙头提价幅度均已有所放缓，经营管理灵活。4）行业连锁化率和集中度均不高，扩张驱动逻辑具支撑。剔除30间以下房间的酒店后，行业连锁化率26%（17年底），连锁酒店中酒店集团CR10约54%，锦江、华住、首旅市占率分别为18.31%、10.19%、9.33%（18年底），连锁扩张空然仍大。19年锦江、华住、首旅分别计划开业900、800-900、800家酒店，驱动业绩增长。

维持全年前低后高的景气判断，预计酒店龙头在扩张和经营管理基础上有望保持稳健增长。预计锦江股份19-21年归母净利分别为12.23、13.62、14.95亿元，同比增长13.0%、11.3%、9.8%，对应PE分别为20、18、17倍。预计首旅酒店19-21年归母净利9.67、11.12、12.56亿元，增速为12.9%、14.9%、13.0%，对应PE为18、16、14倍。目前锦江、首旅估值低于其历史估值中枢37X、41X。建议重点跟踪酒店行业需求波动，关注酒店龙头战略方向、经营效益以及扩张节奏。