工程机械经历了长达 40 个月以上的景气周期，在高基数下 2019 年销量继续保持稳步增长。在行业保有量大幅增加、下游投资需求保持稳健、应用场景扩展、环保政策趋严、更新需求持续、海外出口发力、行业竞争格局优化等多因素驱动下，行业周期波动性明显收敛，从主机厂的开工小时数能验证下游需求的真实性。展望 2020年，我们对挖掘机、汽车起重机销量保持相对乐观，而混凝土泵车、混凝土搅拌车、塔机将继续保持高景气度，龙头企业市场份额还会进一步提升，业绩弹性还会进一步释放。随着行业周期波动收敛，行业估值中枢有望得到提升，目前工程机械再次迎来较好的配置时点，龙头企业 2020 年有望迎来估值+业绩的双击。

支撑评级的要点

行业回顾：行业整体需求继续向好，不同细分产品销量增速有所差异。2019 年1-11 月累计实现挖掘机销量 21.6 万台，同比增长 15.0%，预计全年销量有望达到23.4 万台以上的新纪录。随着二季度对年初透支需求的消化，三季度行业明显回暖，7-11 月连续 5 个月销量增速均保持在两位数以上水平，11 月销量增速进一步提升至 20%以上水平，体现出较强的需求韧性；汽车起重机经历 6-8 月销量下滑后，9 月销量增速重新转正，10 月销量增速进一步提升至 20%左右，四季度销量如期翘尾；混凝土泵车和塔机销量继续保持 80%左右的高增长，从主机厂中联的工作小时数可以验证下游需求的真实性。

销量展望：行业周期波动性收敛，后周期工程机械品种陆续迎需求高峰。在行业保有量大幅增加、下游投资需求保持稳健、应用场景扩展、环保政策趋严、更新需求持续、海外出口发力、行业竞争格局优化等多因素驱动下，行业周期波动性将明显收敛。2020 年预计挖掘机仍有 0-5%的正增长，2021-2022 年销量有望保持±10%的增长；汽车起重机由于基建投资的上行和环保带来的淘汰更新，其销量将继续维持在 4 万台以上的高位；混凝土泵车由于更新需求滞后及环保政策影响，未来 2-3 年有望继续保持 20%-30%的高增长，混凝土搅拌车由于国家环保和治超力度较强，未来需求较旺盛；塔机由于装配式建筑渗透率提升及更新换代，其周期性相对较弱。

竞争格局：各细分领域竞争格局清晰，龙头企业市场份额有望进一步提升。与上一轮周期不同的是，本轮周期各细分领域行业竞争格局十分清晰。挖掘机国产品牌中三一龙头地位巩固，徐工、柳工等紧随其后，但目前外资品牌仍有近40%的市场份额，随着国产品牌产品竞争力的全面提升，龙头企业的市场份额还会进一步提升；汽车起重机由以往的一超两强变为三分天下，徐工 4 季度市场份额开始企稳，明年有一定的回升空间，中联依靠多产品型谱战略，打造极具竞争力的产品，与龙头的差距 2020 年有望进一步缩小；混凝土泵车三一和中联基本双寡头垄断，其他厂商差距较大，没有太大的竞争力，混凝土搅拌车在治超力度加强的背景下，有上装优势的主机龙头市场份额会进一步提升；塔机中联一枝独秀，2020 年其产能释放市场份额还会进一步提升，三一塔机工厂建成投产更多会对中小塔机厂商形成冲击，加速行业集中度提升。

投资建议

1）11 月挖掘机销量增速进一步提升至 20%以上水平，行业景气度持续超预期，全年销量有望创 23 万台以上的新纪录，目前行业发展仍较为理性，对 2020 年市场需求我们并不悲观，预计有望实现 0-5%左右的正增长；2）汽车起重机 10 月销量增速大幅回升至 20%左右水平，11 月预计仍保持两位数以上的增长，四季度销量如期翘尾，预计 2020 年销量将维持在高位，而混凝土泵车、塔机需求高峰还未到，有望继续保持 20%-30%的高增长；3）行业竞争格局优化，龙头市场份额进一步提升；4）行业周期波动性收敛，估值中枢有望上移，龙头企业利润弹性不断释放，有望形成利润+估值的双击。持续重点推荐中联重科、三一重工、徐工机械、恒立液压，建议关注建设机械、柳工等。