资本市场改革未来仍需快马加鞭

范欣

3月1日，资本市场的基本大法——新《证券法》正式实施，随后一天开盘的A股市场应景地迎来大涨。相比旧《证券法》，新《证券法》分别从推行股票发行的注册制、大幅提高证券违法违规成本、压实中介机构市场“看门人”法律职责、进一步加强投资者保护等多个方面对原有制度进行了多处重大修订和完善。同时，与新《证券法》配套的一系列法规也处于紧锣密鼓的修订之中，比如分步实施股票注册制改革、交易所退市规则等。应该说，资本市场正朝着越来越规范、越来越透明的方向迈进。

回顾我国资本市场的发展历程，上海证券交易所和深圳证券交易所分别于1990年和1991年才陆续营业，至今不过短短30年，股票市场如今已陆续成立了主板、中小板、创业板、新三板和科创板交易市场，上市公司近3900家，总市值超59万亿元。发展速度有目共睹，但相对于我国庞大的经济体量而言则仍显得不够，仍有较大的发展空间。我国2019年股票市值占GDP的比例约为60%，国际上一般认为，低收入国家股票市值占GDP比例在20%~30%，中等收入国家在50%左右，美国、日本、英国、加拿大等高收入国家超过100%，其中，美国股市在牛市刺激下当前这一比例已超过200%。

如果从我国居民和企业的资产配置看则更是如此，用国家统计局公布的人均住房面积和商品房销售均价可大致估算我国房地产总市值约在450万亿元左右，约为GDP的4.5倍，而美国该数值仅为1.4倍左右。全社会的大量资金配置在房地产上不仅会间接增加全社会的要素成本，提高企业运行的难度，更会引导全社会的资源向房地产领域倾斜，导致房地产行业风险长期积累不能释放，从而大幅增加了金融体系的风险。因而构建有效的资本市场不仅可分散过多沉淀在房地产市场上的资金，减少系统性风险，更会提高企业融资的便利并大幅减少日常运行的租金和人力等成本。

再从我国整体融资中直接融资和间接融资所占比例看，央行公布的社融数据显示，截至2019年末，我国股票、债券等直接融资占整体社融比例仅为28%，而银行贷款、信托等间接融资占比高达72%。从一国工业化发展路径上看，间接融资为主的融资模式更适应工业化初期，此时大量工业企业具备合格抵押物，生产同质化产品，到了工业化中后期随着要素成本的上涨和国内市场的饱和，生产同质化产品的工业企业盈利变得越来越难，市场迫切需要大量科创类企业，此时间接融资为主的融资模式就显得捉襟见肘了。

所以，从上述角度综合看，未来我国资本市场仍有较大的发展空间。

当然，这并不是说此时就应该毫无限制地允许大量企业注册上市，以此全面提升资产证券化率。如果真的如此执行一方面市场短期无法承受巨额的“抽血”，股票供给的快速增加会导致其他股票价格下跌，这也是近年来每到市场人气低迷之时就暂缓IPO的部分原因；另一方面如果股市相关基础制度还不够完善的情况下就让大量劣势企业集中上市则不利于市场的良性循环，这也是监管机构提出分步实施股票注册制改革的一个重要原因。

事实上，从上市公司的绝对数量上看，我国近3900家的上市公司数量仅比美国少1000家左右，扣除在美上市的外国企业的话，数量几乎相当，核心问题在于上市公司的质量上。我国上市企业中金融、地产、工业、原材料等传统行业目前占股票总市值的比例仍高达60%左右，而信息技术等新经济上市公司市值不到20%，且像茅台、格力等可持续给投资者带来高额分红收益的上市公司少之又少。反观美国，苹果、微软、亚马逊、谷歌、脸书5家科技型公司总市值达到5万亿美元，占到美股总市值的11%以上。另一方面，上世纪90年代以来，因为市场容量问题、上市盈利条件不满足等种种原因，既有中国移动、中国石油等传统行业的龙头企业，又有网易、阿里巴巴、腾讯、小米等新兴行业的优质公司均未能在国内上市，形成了在国内赚钱、在国外给投资者带来丰厚回报的独特现象。

从上述分析可以看出，未来提升我国资本市场的发展空间仍有很长的路要走，具体可以从以下几个方面入手。

首先就是提高上市公司质量方面，取消核准制、稳步落实注册制可以将股票市场的定价权交予市场，由市场判断一个公司的质量，但仅放开股票市场的入口显然不够，必须加大力度解决股票市场出口的问题，不然就容易成为“仙股”遍地的港股市场，产生劣币驱逐良币、市场整体流动性不足的问题，从这个角度说，未来交易所将推出的相关退市细则就显得十分重要；

其次是市场机制的逐步完善方面，包括信息披露相关约束、做空机制和集体诉讼制度的不断完善以及大幅提高违法成本，这点在新《证券法》中已经有相关明确规定，未来《公司法》《刑法》等相关条款也应及时跟进，只有如此才能对造假的当事人形成极大的威慑力；

最后则需进一步完善上市公司定价机制，随着注册制的分步落实可参考科创板引入券商跟投机制的设计，避免投行只做“一锤子买卖”，更好地增强市场活性的同时增加对投行定价的制衡。

综上，新《证券法》的颁布开启了资本市场的新时期，鉴于我国整体资产证券化率较发达国家还有一定差距、居民在证券类产品资产配置不足、我国整体融资体系仍以间接融资为主的现状下，稳步发展资本市场是未来一个阶段的主流，这就需要资本市场相关改革快马加鞭，尽快建立起正常的市场“新陈代谢”系统。只有如此，才能逐渐让优秀的大公司脱颖而出，优秀大公司的增加又可增加价值投资的比例，价值投资比例的增加最终可在资本市场逐渐树立“公司业绩增加——分红增加——股价增加”的良性机制，让投资者和上市公司共同受益