人民币贬值窗口中如何做全球资产配置

房价泡沫化趋势下如何把握买卖时机

A股牛熊周期的切换如何预测

公募私募和对冲基金产品如何选择

不同的经济周期下还有哪些投资机会……

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另类投资

原文《Blowing Bubbles: QE and the Iron Laws》作者为John P. Hussman，2016年5月16日发布在Hussman fund的主页上。云豹翻译了原文全文并摘录主要内容与大家分享，同时对文章主要概念做了必要解释以帮助大家更好理解。

我们首先来看一个能帮助你理解长期投资的模型。

假设你今天支付一些钱（认购标价为X块的某项资产）能在12年后获偿100块钱（资产变现金额为100块），那么你现在愿意为这个未来的100块现金流支付多少价格呢？

以下是最终资产变现后，你当下支付的价格所对应的未来12年中你将能实现的平均年收益率。

如上表所示，如果你愿意支付13.7块，意味着你在接下来的12年内预期获得平均每年18%的收益率；而如果你愿意支付78.9块，那么意味着你在接下来的12年内平均每年只有2%的预期收益。而只有资产最终变现——你作为卖家找到下家买家（接盘侠咯），你才获得了收益（财富），因为财富的真正内涵并非被估值的价格而是未来兑现的现金流与当下认购价格的差额。

这里的铁律包括三条：估值的铁律、投机的铁律、平衡的铁律。

以上模型可以帮助我们理解长期投资中最重要的一件事情，我把它称之为“估值的铁律”：对于一个给定的预期收益，你现在愿意为它支付的价格越高（估值越高），你的投资回报率越低。也就是说，当我们后验地来看一个投资标的，其实它的总收益是固定的，现在的价格越高，意味着已经兑现的收益越高（兑现的部分由此前的卖家获得），同时也意味着未来的收益将越低（未兑现的部分将由此后的卖家获得，而非最后的买家）。

在一个完整的市场周期中，有些时候我们会发现“估值的铁律”还不足以理解短期的价格波动，比如：有些标的看上去已经被高估了，但这并不妨碍它在短期内继续被更加地高估。所以这个时候，我们需要加入“投机的铁律”：对于一个被高估的市场，短期内的价格波动与估值基本没有关系，完全取决于投资者的情绪。

另外，我们还需要加入一条“平衡的铁律”：一旦某个标的被发行了，它一定在每一个时间点被某人持有，直到它被收回。拿基础货币来说，一旦美联储发出基础货币，它就一定被某人持有，它不会凭空消失，只会不停转手。同样，平衡的铁律指出，从来没有“比买家更多的卖家”或“比卖家更多的买家”，每一份额的资产标的由出售的卖家进入相应买家的手中。即在资本市场中，在任意的时间点，一定是有同等数量的买家和卖家存在，所以价格的涨跌波动完全取决于买方和卖方谁更加“饥渴”。

我们如何更好地理解量化宽松（QE）政策。

量化宽松

量化宽松（QE：Quantitative Easing）主要是指中央银行在实行零利率或近似零利率政策后，通过购买国债等中长期债券，增加基础货币供给，向市场注入大量流动性资金的干预方式，以鼓励开支和借贷，也被简化地形容为间接增印钞票。

而将以上三大铁律放在一起，我们可以更好地解释QE背后的机制。

美联储的QE政策主要是通过购买国债来增加基础货币的供应量，换句话说是将国家信用转化成了基础货币。那么被发行的那些基础货币怎么样了呢？“均衡的铁律”可以保证它一定不会凭空消失。最先持有它的人会把它视为一个烫手的山芋，因为持有现金是0收益的，所以他会去追逐收益，国债是他最优先的选项。所以当基础货币被发行后，持有它的人会去购买国债，此时国债的买房比卖方更加“饥渴”，因而国债的价格将上涨而收益率将下行。而当货币到了另一个人的手中，这一过程仍会持续，直到国债的收益率与持有现金的收益没有差别。

下图是国债收益率与基础货币占名义GDP比例的关系，某些经济学家把它称之为“流动性偏好曲线”。我们可以看到基础货币占名义GDP比例，与国债收益率有非常明显的系统相关性：基础货币占GDP的比例越高，国债的收益率越低。

这也同时也提醒我们，由于美联储将货币政策延伸到0利率附近，在接下来的12年中，虽然一般的投资组合的名义平均年化收益率都在2%附近，但实际上因为美国2%左右的通胀水平，那些投资组合的收益率甚至是低于0%的。

当投资者说“我们别无选择只能高估风险资产”时，他们忽视了什么？

当然，追逐收益的游戏不会就这样结束了，只要有投资者没那么担心资产的损失，他就会去追逐更高收益的资产。所以我们会看到过去的历史中不断的重演不同资产“高估、超买、超卖、低估”的循环。

是否有人相信，在股票和债券市场中已经不存在极端的追逐收益的行为？当投资者说“我们别无选择只能高估风险资产”时，他们难道没有意识到过去兑现的收益正在侵蚀未来的收益吗？他们难道没有意识到想要让未来的收益正常化，必须要抹去现在的部分收益吗？他们难道不记得一个完整的市场周期，往往会抹去前面牛市中一半的收益吗？他们难道不记得08年的金融危机抹去了95年以来所有的标普500超出债券的收益吗？为什么在每一个极端的市场，包括2000年、2007年和现在，投资者们一直坚持忽视他们现在所支付的价格和未来的投资收益之间的反比关系？

当下的环境下投资者最应当认清的特征。

下图是我总结的当下的环境下投资者最应当认清的特征。我用蓝色的线表示非金融股票的市值与名义GDP的比值，对应的是左坐标轴，采用反对数坐标值；我用红色的线表示实际上从当下时间点往后12年中标普500的平均年化收益，对应的是右坐标轴。

我们用最开始举例的12年获偿100块钱的模型来说明这张图。在1949年和1982年，就好像是用13.7块来支付未来的100块钱，因为对应的标普500在接下来12年中的平均年化收益率为18%。1954和1992年就相当于是支付了25.6块，其未来平均年化收益率为12%。2007年的顶峰相当于是支付了70.1块，对应的是未来3%的年化收益率。最后，我们来看2000年的互联网泡沫——当时的市场顶峰相当于是为未来的100块钱支付了100块。

而我们现在呢？我们现在相当于是为未来偿付的100块钱支付了78.9块，也就是说在未来12年中只有平均2%的年化收益率。由于标普500的股息率略高于2%，那么其实是这部分股息率将实现上述未来12年中2%的平均年化收益率，这意味着上述未来12年中2%的平均年化收益率其实小于0%，也就是说12年后标普500将兑现的价格其实会低于当前的估值水平。

重要的是，QE刺激了几乎每一类投资标的的价值高估——这些被高估的资产并不代表着“财富”，“财富”体现在未来的可支配现金流上，而不是当前的估值。极端的估值使得投资者未来10-12年的预期收益变得惨淡；极端的估值和不断增加的风险规避，带来了不断的“高估，超买，超级牛市”的循环，代表着我们认为的最糟糕的风险收益比；极端的估值下，资产的泡沫正在被吹胀……