10月10日，中国国务院发布《关于市场化银行债权转股权的指导意见》（以下简称《指导意见》），这标志着中国新一轮债转股大幕已正式拉开。本轮债转股最主要的政策诉求在于降低企业杠杆率。这是因为，在当前中国债务风险中，企业债务最为严峻，其负债速度在2009年之后急剧飙升，据中国社会科学院学部委员、国家金融与发展实验室理事长李扬统计，目前中国非金融企业债务占GDP比重高达131％。

债转股的成功要素

通常而言，债转股主要可以分为两种模式，即商业银行主导模式和政府主导模式，前者由商业银行主导，将对企业的债权转变为对企业的股权，这种模式更符合市场化规则，波兰、捷克、日本等国家曾采用过这一模式。后者通常在集中式不良资产处理模式下被采用，商业银行将不良贷款剥离至政府设立的实施机构中，通过实施机构转换为股权。政府主导型债转股多发生在历次经济衰退或经济转轨中，带有较强的政策性，历史上美国、韩国以及中国均曾实践过此模式。

银行主导型债转股有着较为明显的优势和不足，一方面，银行主导模式下，由于银行需要对股东负责，则银行对转股企业的选取会较多地考量企业自身的经营能力、竞争实力、以及生产效率等企业价值因素，这有助于企业在债转股之后可以更快地恢复竞争力。不仅如此，银行主导模式也增加了银行自行处置不良资产的力度和灵活性，银行得到了企业的管理权和最终剩余资产的处置权，此外银行凭借在信息生产和监控等方面的优势，能更加有效地改善转股企业的经营和治理水平。

另一方面，如果制度设计不当也会引发一些风险，如银行的资本充足率可能触及监管底线，银行与企业的混业经营风险，银行盈利的不确定性，以及信贷资源的“预算软约束”等。同时，银行模式下，部分暂时处于经营困境，但对地方政治、经济、金融、民生等影响较大的潜力企业很难获得银行青睐，容易造成相关负面影响。

政府主导型债转股也是优缺点并存：一方面，政府主导型债转股将银行不良资产转移至第三方，可以在一定程度上隔离银行和企业之间的混业经营风险，还可以利用资产管理公司的综合金融平台支持企业发展，使之带来良好的经济效益。同时，政府主导型债转股能较大程度地发挥政府对经济的管控优势，并可以在实施过程中按照政府的规划引导市场实现诸如深化改革、促发展、调结构等政策目标。最后，政府主导模式下，一些暂时处于经营困境，但对由于社会、经济、民生等影响较大的企业将得到支持。比如，对于一些处于产能严重过剩、连年经营不善的企业，市场化债转股方式下，理性的资金选择它们的可能性不大。相反的，政府却可能由于非市场化考量因素而将其纳入救助名单。

另一方面，政府主导的不良资产剥离具有较强的政策性，难以有效甄别债转股目标企业的市场价值，容易造成市场的逆向选择。同时，它也难以防范商业银行、转股企业产生道德风险。

综合来看，两类债转股模式的各有利弊，并不存在孰优孰劣之分。实践中，二者的共同点在于，着力防范和控制债转股过程中可能产生的道德风险和制度成本，为微观主体赢得经济复苏的时间。债转股作为刚性债权到软性股权的转变，主要在于为有经营潜力企业主体消减短期债务冲击，提振企业经营活力，等待经济复苏。因此，从历史经验来看，主导债转股成败的要素是，经济复苏与企业价值提升。政府部门或者银行均可以作为债转股的主导者，或不良资产处置的执行者，这取决于所在国家的经济结构和法律规定。

上一轮中国债转股成功的成因分析

上世纪90年代末，为处理四大国有商业银行居高不下的不良贷款，帮助国有企业渡过当时困难时期。中国政府相继设立信达、东方、长城、华融四家资产管理公司（AMC）分别对口建行、中行、农行和工行四大国有银行，通过债转股等方式处置四大行的1.4万亿坏账。

彼时的中国经济状况较当下更为严峻，国有企业亏损严重，银行坏帐高企。在当时，债转股被不少经济学家们称为最后的晚餐，寄希望通过债转股为最终解决国有企业问题赢得时间。在债转股的同时进行了大规模的国企改制工作，大量企业破产、工人下岗，给国家经济运行带来较大的压力。然而2000年后，中国经济出现了新的变化。随着中国经济的发展和改革的深化，新的经济增长引擎应运而生，它们迅速地引领中国经济驶入发展的快车道，并消化吸收了大量的社会富余劳动力，帮助中国经济迅速走出困境。具体而言，经济复苏周期中，企业生产得到恢复，企业利润得到改善，企业价值得到提升。

2001年，中国正式加入世界贸易组织，从此揭开了中国出口高速发展的序幕。凭借中国劳动力成本低廉，生产资料丰富等资源优势，中国对外贸易迅速发展，占国家经济规模比重由2001年的2.1%，迅速增长至2007年的8.69%。基于出口导向的中国经济有了显著的增长，恢复了上行动力。在此背景下，大量企业的市场经营得到显著提升，利润率增加，企业运营得到恢复，企业资产负债表得以修复，股价上扬。这就使得四大资产管理公司的相关资产价值提升。

不仅如此，随着房地产市场的蓬勃发展，大量企业凭借手中的土地获得了可观的溢价，这使得企业权益得到较大增长，对于企业偿还负债，以及提升企业价值具有重要作用。

总而言之，受益于加入WTO和房地产市场化，中国经济经历了一轮上行周期。而经济周期和企业的盈利周期是几乎同步的，相关数据显示，1999年后企业盈利的改善是伴随经济周期的上行而兴起的，这表明周期因素是企业后期利润改善的重要原因。

本轮债转股的思考

与上一轮的债转股背景不同，当下中国人口红利消失，叠加长期债务周期下的增长乏力，中国经济面临潜在增速逐渐放慢的境况，实施债转股比上一轮面临的不确定性更大。这就意味着，政府在进行本轮债转股实践时，提升企业价值应成为核心考量。

通常而言，企业实施债转股之后企业价值能够得到提升。一方面，债转股能完善企业治理结构；另一方面，债转股能降低企业负债率，缓解还本付息压力，提升企业融资能力，有利于企业经营改善。这就要求在债转股过程中，避免选取那些效率较低、技术不发达、处于行业结构调整的企业，从而规避出现逆向选择，造成社会配置功能紊乱，市场淘汰机制失效。

然而，在上一轮债转股进程中，转股企业的选取倾向于选取经营规模较大、行业或地区影响力较强的国有企业，如东北特刚、宝钢、武钢等企业。转股之后，这类企业竞争力并没有得到显著提升，在本次经济下行中，企业仍然出现了经营不善的情况。

借鉴了上轮的有益经验，本次《指导意见》明确指出，本次债转股的实践原则遵循市场化与法治化，通过明确适用企业、实施机构、股东权利落实等内容，最大程度地对潜在道德风险和制度成本实行了控制。以适用企业为例，本次债转股明确提出了“三个鼓励”和“四个禁止”，确立了债转股的政策边界，强调市场的决定性作用，不搞拉郎配。

然而与其他改革在实践中面临的困境相似，各级政府目标函数的不一致或将导致实践效用的弱化。由于中国中央政府对长期经济发展更为关注，而与之相对的是，地方政府对于短期经济增长更为敏感，“GDP崇拜”盛行。因此，虽然政策明确诸如僵尸企业等将不能参与本轮债转股，但放任这类企业在经济下行周期中违约、破产，将对地方政府造成巨大的社会、政治、经济等冲击。因此，所在地方政府具有一定动力使其参与债转股实践。同时客观上，甄别僵尸企业与暂时陷入经营困难的优质企业有一定的难度，究其原因，二者在很多经营特征上具有一定的相似性。我们预计，这类企业或将对政策实践形成一定程度的干扰。如何发挥市场的决定性作用，减小政府行政干预，将考验政府的智慧与勇气。