五粮液：向好趋势再次验证，仍是相对便宜的优质资产

类别：公司 研究机构：中泰证券股份有限公司 研究员：胡彦超 日期：2016-10-31

事件：五粮液10月27日晚间发布中期业绩报告称，2016年前三季度公司实现营业收入177亿元，同比增长16.97%，归属上市公司股东净利润51.01亿元同比增长10.83%，实现每股收益1.34元。其中，2016Q3公司实现营业收入44.44亿元，同比增长13.49%，归属上市公司股东净利润12.15亿元，同比减少6.97%。

已完成224亿的打款计划，全年报表无忧，三季报总体符合预期。前三季度公司实现177亿的营收，加上今年预收账款实现的47亿的增量，已完成224亿(去年全年报表217亿元)的打款计划，全年报表无忧。实现骄人的成绩除了五粮液实现了量价齐升之外，今年系列酒公司销售额与销量比去年同期增长25%和17%。单独三季度而言，营收44亿元，预收款环比增长23亿元，向好的趋势进一步得到验证。实现这样的成绩备后市公司不断地努力，渠道费用加大，营销更为聚焦(已经砍掉了200多个条码，还将继续砍掉200多个，聚焦30多个品牌进行聚焦发展)，长期规划明确，持续增长可期。

公司产品毛利率、费用率总体稳定，现金流持续好转。公司前三季度毛利率维持在70%左右，总体稳定。净利润率来看，三季度达到28.6%，同比下滑6个百分点，环比提升5.6个百分点;净利润率的大幅波动主要是营销费用的投放和计提节奏所致(从销售费用率大幅波动可以看出来)。三季度期间费用率25.6%，处于中等水平。我们认为随着五粮液返利政策的逐步取消，期间费用率有望继续下移。三季度回款继续加大，流入的现金62.5亿元，公司的货币资金也达336.6亿元，创新高。

催化剂接踵而至，机会不容错过。近期茅台一批价格上涨至980元，给五粮液预留了较好的发挥空间。我们预估到十一月中旬茅台可完成全年的计划;紧接着将考虑17年的供应是否跟得上，茅台是否要提出

厂价之类;五粮液定增也有可能在四季度落地;另外，今年春节提前至1月27日，酒厂先款后货，春节备货的行情将在12月份上演;四季度将逐步考虑17年的成长性，估值切换也将在四季度完成。四季度加配优质白酒股有望继续获得超额收益。

短期股价受压制，静待定增过会释放活力。公司混改涉及管理层、中层骨干以及核心经销商，都形成了提升公司业绩的共识，这也是大国企五粮液所急需的，期待通过定增来激发战斗活力，实现快速增长。然公司于8月下旬对股价大幅偏离发行价格的合理性提出说明要求，公司股价在过会前有一定短期压制;按照节奏，我们预估十一月份底定增有望过会，期待过会后释放潜力。

低估值具备较强吸引力。全球最大的烈酒集团帝亚吉欧金融危机后估值修复，持续保持在20倍(年复合增速约5%)，保乐力加近两年估值维持在28-32倍之间;而国内高端白酒代表茅台和五粮液的业绩增速预计可达两位数，估值理应可以达到国际巨头估值水平。国内市场对比来看，目前茅台对应2016年达到24倍，老窖近30倍，而五粮液仅19倍，五粮液的估值明显偏低;从收入/市值角度来对比，五粮液相对于茅台而言市值被低估。近期而言，我们认为五粮液是最值得参与的白酒标的。

目标价49元，维持“买入”。我们认为今年公司业绩处于转折期，短期股价受到压制，期待过会后释放潜力。预计2016-2017年EPS分别为1.96、2.19元，同比增长20.74%、11.32%，目标价至49.0元，对应2016年25倍PE，维持“买入”评级。

风险提示：限制三公消费力度加大、食品品质事故。

中兴通讯：业绩符合预期，紫光集团进一步增持

类别：公司 研究机构：安信证券股份有限公司 研究员：张龙 日期：2016-10-31

公告摘要：公司发布三季报，2016年1-9月，实现营业收入715.64亿元人民币，同比增长4.44%，实现归属于上市公司净利润28.59亿元人民币，同比增长9.78%。

业绩符合预期，继续聚焦运营商、政企、消费者三大市场，加大研发创新构建核心竞争能力。业绩符合市场预期，国内及国际4G系统产品和光传送产品、国内手机产品和家庭终端产品收入增长较好，运营商网络业务、消费者业务、政企业务营业收入均保持同比增长，前三季度研发投入98.88亿元(占营收比例13.82%)，为公司的持续发展提供强有力保障。到二季度末，中兴通讯下一代PON市场份额、固网接入市场整体增速、DSL市场份额增速均为全球第一，光网络市场份额全球前二。此外，公司出售“讯联智付”90%股权和“天津智联”84.86%的股权，为公司三季度带来了4.2-5.4亿的投资收益。同时公司海外收入占比较大(中报数据41.78%)，年初至今人民币贬值幅度加大，将有利于外向型设备商的市场竞争力和短期业绩的提升。

产业资本进一步增持，彰显对公司价值认可。从财报公布的十大股东来看，二季度，紫光集团旗下西藏紫光春华投资有限公司持有上市公司0.53%股权，三季报最新数据显示紫光集团下属北京紫光通信科技集团有限公司和西藏紫光春华投资有限公司进一步增持上市公司A股票，目前已经合计持有公司1.37%股份，彰显产业资本对于中兴通讯的价值认可，不排除紫光集团继续增持的可能。