大类资产配置建议

秋渐凉，然心未静，短期风险偏好或有扰动。这个夏天，中国股市有如气温一样走出了一个火热的行情，落袋为安的情绪渐浓；“十九大”定于10月18日召开，这一重大会议在即，投资者情绪难免受之牵制，却存在分歧；有如前三季度对经济增长持续性的博弈，当前对四季度经济增长预期的博弈升温；海外危机事件频出，地缘政治风险不断，以及美国债务上限问题和美元走势等等；这些都将扰动投资者情绪。

需求侧依然平稳，资产定价的基础未改。上述因素更多的是扰动短期的风险偏好，从而引起资产价格的波动，但资产定价的基础未改，又何惧扰动。7月的工业增加值、工业企业利润等指标同比有所下滑，但存在环保限产、天气等因素的扰动，最新公布的8月中采PMI指数升至51.7%，其中生产及新订单指数显示需求仍然平稳，经济增长的韧性依然很强。在此基础下：

企业盈利稳健增长，上半年同比增长17.8%，其中非金融增长37.5%，年化ROE继续提升至8.9%，显示企业的盈利能力在增强。从中小板公布的三季度业绩预警看，向好比例继续提升。估值仍然合理，目前大盘股估值约为过去十年的中位数，中小盘在40%分位左右，A股和港股横向比较全球股市，估值的绝对值和分位数也不高。在配置房地产受限时，居民新增资产对股票有很强的配置需求。维持超配股票的建议。

8月中旬以来，资金面整体偏紧，隔夜拆借利率最高上升20bp，一年期国开债利率上升24bp，债券收益率曲线平坦化。考虑到经济仍有韧性和再通胀的持续，以及9月份的季末效应等因素，债券行情难有期待。不过也可能存在一些结构性的机会，例如人民币升值可能吸引境外资金通过债券通买入利率债持有，再加上货基监管新规的出台有利于短端利率债及高评级信用债收益率的下行。维持标配债券的建议。

大宗商品中，近期工业品价格暴涨，环保督察和限产是主因，9月中旬环保核查告一段落并且高额利润将吸引新增产能，价格向下的风险较大。黄金受地缘政治风险影响，近一个半月伦敦金价格上涨了8.3%，需要警惕这种脉冲式变化后价格回落的风险。

我们维持中期(6-12个月)配置建议不变：超配股票，包括A股和港股，标配其他海外、另类投资和利率债，低配大宗商品、房地产和信用债。从短期(1-3个月)资产轮动看，基于MRS模型，继续关注股票资产，风格表现均衡。我们对各类资产的观点及配置建议请参见图表1.

近期主要事件和风险：环保督察的进展及落实，“十九大”前社保制度、国企等各项改革进展，监管层对去杠杆、防风险的态度和政策，美国债务上限问题和2018年财政预算，朝鲜局势等。

过去一个月市场回顾和资产配置组合表现

八月份国内风险资产波动率上升，商品涨幅最大，股市表现不俗。比较八月份全球大类资产的表现，债券>股票>大宗商品。债券中利率债好于信用债，高评级债好于高收益债；股票中新兴市场(2.0%)好于发达市场(-0.1%)；CRB指数下跌1%，主要受农产品拖累，工业金属(9.6%)和贵金属(4.0%)涨幅较大；外汇中美元指数延续之前的下跌态势，人民币中间价突破6.6。国内资产表现排序上，商品>股票>债券。债市受制于偏紧的流动性，短端利率上行，收益率曲线平坦化；股市中小盘好于大盘股，波动率继续上升；南华商品指数上涨5.2%，沪金上涨1.0%。

基于MV、MRS、RP和BL四个模型构建的组合过去1个月/12个月表现如下：1)MV组合0.2%/2.4%；2)MRS进取组合2.7%/8.4%；3)RP保守组合-0.1%/-0.7%；4)BL综合组合0.7%/2.0%。MV及BL综合组合结合了主观观点，其他组合是客观的。关于模型的理论以及组合的构建方法请参见我们的大类资产配置方法论系列报告。