金禾实业：股价回调提供买点，仍被低估的甜味剂龙头

类别：公司 研究机构：中泰证券股份有限公司 研究员：胡彦超 日期：2016-09-29

核心观点：金禾实业作为甜味剂细分领域的绝对王者，受益于竞争格局的持续改善，对主导产品拥有强定价权，未来量价齐升确定性高。由于下游需求相对稳定+公司业绩弹性尚未完全释放，金禾消费品属性明显，安赛蜜价格弹性尚未完全释放+三氯蔗糖全面放量推动明后两年的业绩持续增长。近期股价由于环保事件被错杀，维持16年目标价20元，对应17年20xPE，仍有40%以上的市值空间，持续重点推荐。

为什么持续推荐金禾实业：精细化工产品量价齐升持续，夯实全年业绩高增长。公司安赛蜜、麦芽酚和三氯蔗糖等产品受益于竞争格局的改善，持续呈现出量价齐升的趋势。1)安赛蜜：王龙管道泄漏事件之后双乙烯酮价格上涨刺激安赛蜜价格上涨，目前价格维持在4万/吨左右，预计前三季度出货7000吨左右，继续保持30%以上的增长。而且迫于环保浩波生存压力进一步加大，退出的概率较大;2)麦芽酚：北京天利海近期开始小范围试复产，但不会对价格产品负面影响，目前价格维持在11万/吨左右，同比提高近30%;3)三氯蔗糖：出厂价继续提升到40万/吨左右，较年初提升超过40%，近期国内产能最大的盐城捷康正式停产且年内不会复产，预计价格仍能持续维持在高位，公司500吨装置下半年正式投产，预计明年上半年新增产能1500吨。

如何看待公司的估值水平：甜味剂产品消费品属性明显，弱化周期性思维，当前股价仍被低估。由于下游需求相对稳定+公司业绩弹性尚未完全释放，金禾和普通周期股有着显著不同。1)需求相对稳定，周期性相对较弱：金禾的甜味剂主业下游客户主要为食品饮料公司，需求端相对稳定。公司在细分行业的定价权是极为稀缺的，产品消费品属性较为明显。2)盈利能力尚未完全释放：公司核心产品正逐步进入到量价齐升的周期，明后两年的业绩仍有非常明确的增长点。而且利用现有的客户资源，公司有能力从现有的甜味剂主业扩展到食用香精等其他品类。当前股价对应17年仅14xPE，对比产品属性相似的香精香料标的爱普以及国际巨头奇华顿(30xPE左右)，安全边际充分且仍被低估。

明年维持业绩增长的驱动因素是什么：安赛蜜价格弹性尚未完全释放+三氯蔗糖全面放量。1)安赛蜜价格弹性尚未完全释放：公司今年采取抢占市场份额的战略，主动提价意愿不强。竞争对手由于经营不善停产，公司上半年安赛蜜的销量同比增长32.02%，并将产能从9000吨提高到1.2万吨;而安赛蜜的价格从年初的3.5万/吨左右提升到4万/吨主要是由于原材料双乙烯酮涨价而带来的被动提价。随着浩波的生存压力逐步加大，我们预计安赛蜜的价格弹性将在明年完全释放。而且公司安赛蜜有30%占比是签订的低价长单，明年能够全面受益于今年的提价。2)三氯蔗糖产品全面放量：三氯蔗糖作为公司储备多年的品种在今年正式投产，500吨的装置目前基本处于满产满销。公司新增1500吨装置预计明年上半年能够正式投产，我们估计若三氯蔗糖价格保持平稳，每1000吨的新增销量能够贡献出至少1.5个亿的毛利。

投资建议：16年目标价20元，维持“买入”评级。公司作为甜味剂细分领域的绝对王者，对主导产品拥有强定价权，未来量价齐升确定性高。市场仍未充分预期公司甜味剂主业持续向好的趋势，安赛蜜、麦芽酚等核心产品量价齐升趋势不改+三氯蔗糖等新品顺利投产有望夯实全年业绩高增长，近期公司股价由于环保处罚事件被错杀。我们暂维持2016-18年EPS0.77/0.98/1.23元，2016年目标价至20元，对应2017年20xPE，维持“买入”评级，继续重点推荐。

风险提示：三氯蔗糖推广不达预期、环保风险、食品添加剂产品被公众误解的风险。

太阳纸业：老挝项目稳步推进，长期战略发展可期

类别：公司 研究机构：西南证券股份有限公司 研究员：熊莉 日期：2016-09-29

事件：公司发布非公开发行预案，拟向不超过10名机构以及个人投资者募集18亿元资金，其中发行价格不低于董事会决议公告日前20个交易日均价90%，即5.48元/股，数量不超过3.3亿股，锁定期为一年。总募集资金有16亿元用于投向老挝年产30万吨化学浆项目，剩下2亿元用于补充流动资金。此外，公司还公告拟以自有资金2亿元对山东太阳生活用纸公司进行增资，增资完成后，公司持有的股权比例由80%上升至97.4%。

打造完备的造纸原料供应体系，持续推进“林浆纸一体化”。化学浆是造纸的主要原材料之一，公司一年需要外购商品浆50-80万吨。公司早前进入老挝开展相关项目，此次老挝30万吨的化学浆建设期2年，建设完成后，项目产品可用于公司国内轻型纸等项目配套，提高原材料自给率，减少浆价的波动给生产经营带来的风险;此外，公司可充分借助老挝当地丰富的林业资源以及较低的人力成本，有效降低公司终端产品成本，提升毛利率。该项目退可守进可攻，除自用外，还可以根据市场行情调整为25吨溶解浆产能对外销售，培育利润增长点。除此之外，补充流动资金有利于公司灵活推进战略以及优化资产结构。

增资生活用纸公司，快消品稳步推进。公司一直稳步推进“四三三”战略，稳步拓宽生活用纸渠道和市场，加大营销力度。此次增资是为生活用纸公司的长足发展提供资金支持，推动公司快消品业务的持续发展。目前公司的Suyappy纸尿裤已经上市，京东、淘宝等电商渠道已推开，可为公司在快消品领域的快速发展增加新的盈利点。

多品种价格持续上涨，木浆价格处于底部区间。截至到9月27日，溶解浆价格已经持续上涨至8100元/吨，相较1月份的6670元/吨增幅可达21.4%;铜版纸新一轮涨价已经发布，多个品种提价将直接增强业绩弹性;此外原材料成本降低或将在下半年毛利率中体现;新增产能投产，产能进一步释放提涨利润。2016年7月公司50万吨低克重高档牛皮箱板纸两条生产线均已进入试产阶段，此外，17年的美国绒毛浆项目也在稳步推进。

盈利预测与投资建议。预计2016-2018年EPS分别为0.39元、0.47元、0.56元，对应PE分别为16倍、13倍和11倍，维持“买入”评级。

风险提示：原材料价格或大幅波动的风险，产能投放或不及预期的风险。

阳谷华泰：山东即将开始环保核查，促进剂大概率涨价

类别：公司 研究机构：国信证券股份有限公司 研究员：苏淼 日期：2016-09-29

橡胶助剂量价齐升，净利润同比提升2倍

3季度的经营业绩略超预期，单季度净利润为6000万以上，10月份开始环保督察组将入驻山东，我们预计防焦剂、促进剂NS的价格大概率会上涨，4月份开始促进剂NS的价格从2.45万上涨到2.6万左右，我们预计未来促进剂NS的价格会逐步上涨到2.8万左右，因此我们上调了未来3年的业绩预测，预计16-18年的EPS为0.62/0.78/1.02元，维持“买入”评级。

业绩略超预期，上调全年业绩预测

公布2016年前3季度的业绩预测，收入同比增长35%左右，归属上市公司股东的净利润为1.18亿-1.27亿，净利润同比增长280%-310%，业绩小幅超越我们此前的预期。从业绩增幅来看，上半年业绩同比增长了30%左右，单季度来看，3季度的销售收入大约为3.23亿，净利润为6000万左右，较第2季度业绩明显改善。按照我们的实地调研，3季度业绩大幅提升的主要因素是防焦剂、促进剂等产品的价格小幅提升，公司的综合毛利率出现了明显的提升，由于3季度持续超越我们的预期，因此我们上调2016年的业绩预测。

10月份环保督察组进入山东，预计促进剂大概率上调价格

7月份中央环境保护督察组陆续进驻江苏、河南等地，公司防焦剂的竞争对手汤阴永新的防焦剂生产受到影响，因此公司防焦剂的盈利能力和销量明显改善。10月份开始，环保督察组将巡视山东，山东省内的促进剂生产企业非常多，而且促进剂NS的环保要求非常高，因此我们判断促进剂NS的价格持续提升的概率非常高，预计年底促进剂NS的价格会上涨了2.8万左右。

持续扩张不溶性硫磺等新产品，保障长期业绩增长

公司计划新建2万吨不溶性硫磺、1.5万吨促进剂M、1万吨促进剂NS，目前不溶性硫磺的产能为8000吨，预计2016年的销量可以实现满产，因此公司计划新建2万吨产能，公司连续法工艺技术领先，具备进口替代的实力。促进剂NS的产能为2万左右吨，目前公司促进剂NS的生产工艺领先，采用氧气氧化合成促进剂NS清洁工艺可节约成本1600~1700元/吨，通过扩建不溶性硫磺、促进剂NS等新产品，公司未来的业绩增长具备坚实的基础。

风险提示：促进剂NS的价格、销量低于预期。