经济增长驱动消费升级带来2004-2012年白酒行业的黄金十年。经济高速增长的10年，公务和商务宴请数量增加迅速，消费升级引起了高端白酒销量大增，次高端白酒也应顺应消费升级趋势呈现量价齐升。

2012年后，白酒的公务消费受到严重挤压，白酒增长的逻辑也发生了变化。此轮白酒行业复苏受益于个人消费升级，行业增长动力回归个人消费能力持续提升，所以更看好次高端白酒的投资价值。

个人消费升级承接政商务用酒消费。个人白酒消费量占比从2012年20%到2016年65%，预计中产及以上家庭数量将从2015年的37%增加到2020年的53%。我们看好中产阶级消费持续升级对次高端白酒消费的承接。

高端白酒提价彰显次高端白酒性价比。高端白酒价格一路看涨，抬高了行业价格天花板，不仅凸显了次高端白酒更高的性价比，还打开了次高端白酒价格上涨的通道。

行业复苏次高端白酒业绩弹性更大。我们认为2016年开始白酒行业逐渐走出低谷，价格回暖带来白酒行业业绩整体改善明显。2016年前三季度，次高端白酒营业收入和利润增速明显回升，泸州老窖营收和归母净利增速达17%和14%，山西汾酒营收和归母净利增速达11%和24%，古井贡酒营收和归母净利增速达12%和16%，利润增速均高于茅台和五粮液的10%左右的增速。

投资策略：看好次高端白酒投资主题。重点推荐泸州老窖、洋河股份、山西汾酒、古井贡酒。泸州老窖：新管理层对公司治理逐步理顺，品牌专营的营销模式增强了对终端市场的控制力，公司中高端产品快速增长，弹性较大，给予“强烈推荐”评级。洋河股份：“新江苏市场”增速明显，产品线不断丰富完善且层次分明能持续享受大众消费升级福利，给予“强烈推荐”评级。山西汾酒：山西国企改革弹性较大的龙头企业，随着省内销售的恢复以及省外市场业绩的加速，公司净利率水平有望大幅提升，给予“推荐”评级。古井贡酒：受全国化双名酒战略的驱动，省内份额占比扩大和渠道下沉带动的销量增加，混改有望降低销售费用进而提高公司的净利润增速，给予“强烈推荐”评级。