我们认为在外部环境不确定性逐渐增大的背景下，内需的重要性体现的较为明显。无论是“绿水青山”、 “理直气壮做大做强国企”还是“降赤字”都体现近年政府对自身资产负债表的修复诉求（做大资产、降低负债）；“新旧动能转换”工作的迫切性，叠加当前不稳定的外部环境，发挥传统动能的造血作用可以说是无法避免的手段。但是去杠杆的大背景下，大放水的可能性是较小的，而“大水漫灌”的效果也必然会相比历史上大打折扣。因而我们并不对需求总量过分乐观，但也不过分悲观。值得重点关注的仍是“存量时代”下确定性的行业格局好转，如结构升级、去产能等趋势。我们近期持续建议关注确定性持续增强的南方区域的水泥以及水泥： 涨价拉开序幕！矿山整改推动“熟料资源化”趋势加速，利好过剩产能化解！展望后续基本面，到 9 月上旬，全国水泥、熟料库存延续回落，南方区域价格普涨开始，而后续错峰力度仍然是有增无减，南方区域后续价格具备更强的信心。核心推荐海螺水泥、华新水泥。

今年涨价窗口提前的核心原因如下：

其一、 2018 年同期错峰生产政策更严。对比 2017 年的同期的错峰生产规划，我们认为 2018 年的错峰生产政策对供给端的收缩力度进一步加强，错峰生产的规划也更加细化、有针对性。各省在错峰的时间安排上相对延长，边际收缩力度更大；而后续华东、西南等地省市仍有临时错峰生产计划的可能。其二、今年环保监管执行力度也进一步加强。我们看到今年华东地区出现了前所未有的、因为环保原因导致的大型生产基地停窑的情况出现，这进一步减少了同期实际的熟料供应。我们前期经过计算，仅芜湖海螺在 6 月底的临时停产和铜陵海螺的暂时性关停，就减少了区域内约 100 万吨熟料的供应能力。而近日安徽芜湖地区新的临时停产计划出台，区域内 10 万吨熟料将停产一周，有望减少 30多万吨熟料产量。

其三、 “熟料资源化”不断提速。今年以来我们看到全国各地进一步对原材料资源的管控力度不断增强（长江沿线管制采砂、部分县市禁止石灰石外运出售）、大型企业进一步增强粉磨消化能力（海螺、南方等旺季日出货量达到甚至超过历史高点）等事实都能看出。而很多小企业在这个过程中生产能力受到了极大影响。

而往后看，我们看到近期各地政府频繁针对矿山、水泥产能出台管理方案调整。我们看到浙江省《水泥工业 2018-2022 年发展规划》已经出台，《规划》中提出到 2022 年前后全省建设 5 个熟料基地（南方 3 个、海螺红狮各一个；并搭载绿色矿山）；山东省、江苏省等地均积极进行产业结构调整，关闭、搬迁、整改区域内的水泥产线。而长江沿线针对采矿、采砂等资源性行业的整改刚刚拉开序幕。体现了政府对原材料的重视和接下来几年对这些资源进行统筹集中管理的大发展方向。而像山东淄博等建材大市其实早已未雨绸缪，提前开始进行行业改革。我们认为这将有效的从产业链条上游去压缩水泥行业的整体有效产能，在“新常态”下行业进一步集中是大势所趋，而大型水泥企业进一步获取更多市场份额的确定性较高。

从行业中报中我们能够看到行业几个较为积极的趋势： 1、龙头受益成本曲线的持续异化，盈利中枢大幅上行； 2、受益原材料收紧和环保趋严，涨价通道中产能去化加速，行业龙头企业的市占率延续增长（除受到临时停产影响外）； 3、龙头企业对资源的综合开发利用加速，骨料等资源属性利润持续提升。

我们认为平抑周期下周期品配置逻辑在悄然变化，而水泥行业是经济“ 新常态” 下配置价值非常高的周期品。

其一、新常态下的需求周期平抑是大趋势：当前经济状态下，旧动能仍然承载着较强的为新动能造血的功能， 我们认为新动能在经济中的占比未来将越来越多， 但不是旧动能出现断崖式下滑。近期政府的重要工作会议上明确指出，供给侧改革将仍然贯穿整个新旧动能转换的过程，我们认为在经济总量缓步回落的同时，同步加速供给的收缩是较好的改革路径。 此外， 我们认为近年大部分工业品的价格还是会延续在较高盈利中枢下的震荡，不同的周期品振幅是不同的，但总体需求周期平抑是大趋势。因而对周期品的配置逻辑也在逐渐转变。

其二、平抑的周期下水泥的行业定价权最强、稳定性较高，价值属性逻辑最能讲通：历史上看大家选择周期品一般都是觉得钢铁是优于水泥的，因为钢铁整个周期性更强，整个产业链条上杠杆较多，更容易从周期波动弹性中获益。但是我们觉得现在随着需求周期的波动变窄，而供给周期的扰动减少，我们在这个时点对周期品的配置逻辑和历史上看有明显区别，现在新常态下盈利波动整体波动越窄的行业，龙头企业相比于行业总体平均成本有明显优势的行业，而且未来资产负债率比较低，分红率有提升能力的龙头。是可以讲类价值化的逻辑的，水泥从各个条件上来看比较符合这个标准。水泥是弹性、区域型产能，整个产业链条在国内、是本土化定价产品且产业链条上库存少，基本没有杠杆，受到预期的影响相对较小；大型水泥企业由于有自有矿山的原因，具有很强的上游属性，在目前的“供给侧改革”大背景下水泥龙头对于整体市场的定价权是非常强的。

其三、 “熟料资源化”将在 2018 年继续对行业产生边际影响，加速企业出清和龙头的产业链条延伸。 2018 年随着政府诉求更加重视“绿水青山”，我国石灰石矿山的格局将从过去“规模小、散乱差”向“集中化、规模化、正规化”靠拢，采矿权的收缩与矿山的正规化将导致大量中小无证矿山的退出，大幅提高原材料石灰石矿石的边际成本。原材料的成本上升将促使行业分化，需要外购石灰石的水泥小企业由于竞争力加速衰弱逐步退出市场。相比之下，像海螺等一些水泥大企业由于拥有大量的石灰石矿山储备，基本不会受影响，反而能够获得更多的水泥和熟料市场份额，另外通过自有矿山为一些附近小的混凝土搅拌站提供骨料等获得更多具有“资源属性”的利润。水泥龙头布局混凝土、向拉法基“主要销售商混”的经营模式逐渐过渡，我们认为通过产业链条的不断延伸，水泥龙头企业甚至具备“二次成长”的逻辑。

玻璃： 我们近期走访了玻璃行业。环比来看下游需求有所转暖，企业出货量有所增长，前期较高的库存得到了一定程度的缓解。淄博会议后，主流企业统一执行了提价，以对冲成本端的上涨，企业单位盈利也出现了一定程度的回升。往后看供给端，根据邢台市环保局《 2018 年大气综合治理方案》中要求无证企业停产，有证企业全年限产 15%的要求，政府近期分别对相关企业的无证产线下达限期停产通知（上半年未落实停产），逐渐将开始落实（沙河鑫利二线 550 吨、沙河元华二线 1000吨前日停产放水）。若后续无证产线持续按计划停产，叠加有证企业限产 15%，沙河地区整体产能边际将明显减少。

而从需求端看，上半年以来房地产新开工面积同竣工面积间出现了近年来明显的剪刀差，而当前地产企业在相对紧的政策环境下，加速周转的意愿变强。因而我们看到上半年的销售和新开工端的数据一直维持在较高水平，而库存则持续呈现去化。因而我们认为下半年地产企业的竣工情况有得到回补的可能性，从而提振玻璃需求。

总而言之，年初市场对于玻璃行业较高的预期已经逐渐被消化，估值逐渐同盈利匹配，而行业当前盈利也处于向上拐点。若后续供需边际能够持续向好，行业有望提现出相对明显的弹性。

中期维度看，我们仍然建议重视当前供需紧平衡的现状和后续需求存在的超预期可能。撇开排污许可证可能带来的行政化干预， 2010 年之后的点火高峰仍然预示着玻璃行业即将迎来的冷修高峰期；而地产库存持续两年的去化，叠加竣工面积增速和新开工、销售增速之间出现罕见的剪刀差预示着补库存有一定空间。我们认为玻璃的供需两端均有向好的趋势，而这一时点后续的需求将是弹性的重要来源。推荐旗滨集团，作为行业内龙头，公司近年成本和产品结构加速改善，而随着二季度冷修产线的复产，下半年销量环比上半年将有所提升，有效支撑全年盈利稳定增长。

玻纤： 需求稳增，成长趋势不改，新增产能逐步落地近 2 周玻纤产线变动情况：中国巨石第一条 15 万吨智能制造产线已于2018 年 8 月 21 日点火；重庆国际 F05 线 5 万吨改 10 万吨合股纱技改项目已于 2018 年 8 月 15 日点火；光远新材 5 万吨电子纱项目于 2018年 8 月 9 日点火。

玻纤作为替代性材料，近年在全球经济回暖和国内经济结构转型的大潮中，整体需求增长明显。 风电行业回暖趋势明显、汽车轻量化领域的渗透率将逐渐提高、电子纱下游覆铜板领域订单饱满，我们预计玻纤需求在 2018 及未来几年仍然将维持稳定增长。

汽车轻量化用热塑玻纤纱方面： 热塑复材行业增速超过 11%，市场空间广阔。 2016 年，我国热塑性复合材料产量为 196.5 万吨，同比增长11.39%，占国内纤维复合材料制品行业总产量的 42.5%。 Global MarketInsights， Inc.的研究报告显示，全球汽车复合材料市场总值到 2024 年将达到 240 亿美元。热塑复材的增长将推动热塑玻纤纱的需求。

风电方面： 2018 年 1-6 月风电新增装机 7.53GW，同比增长 25%，其中 6 月份，风电新增装机容量 1.23GW，同比增长 55%。同时， 1-6 月份风电利用小时数为 1143 小时，同比增长 16%。 6-9 月是风电装机旺季，风电场经济性提升和业主现金流改善有望拉动行业装机需求。

持续数年的高盈利确实刺激了一定程度的产能新增，但新一轮产能投放来自主流大企业，中高端占比较高，小企业由于资金和技术壁垒竞争力较差。 我们预计到 2018 年底，三大企业（巨石、泰玻、重庆国际）新增产能将达到 61 万吨；其他主要企业（长海、山玻、威玻、中材金晶）新增产能将达到 24 万吨；国外新增相对较少，接近 5 万吨。 此轮产能新增主要来自巨石、泰玻和重庆国际等大企业，且集中在热塑、风电等中高端领域。从行业需求来看， 热塑型产品增速较高，近几年巨石和泰玻此领域的销售增速均超过 30%。 且由于认证周期较长，用户粘性较高，新进入者很难抢占市场，我们预计三大家的产能增加将被新增需求逐步消化。中低端产能来讲， 重庆三磊、江西元源等新进入者由于技术积累和资金相对紧张的问题实际产销情况不及预期。

中国巨石将进一步凭借自身积累多年的技术、资金、资源等优势，增强市占率和综合竞争力，在产业升级和“ 走出去” 的大潮中，拥有一席之地： 1）产能稳步释放确保销量稳增长； 2）产品结构高端（中高端占比接近 70%）； 3）公司成本优势明显，随着所有老线完成冷修技改以及智能制造产线投出，成本优势将继续保持； 4）公司近年来持续进行海外扩张，亮剑全球，成长空间进一步打开，我们预计美国产线将于年底投产，以外供外将进一步避免贸易摩擦的影响。

品牌建材：对消费建材的投资我们建议看清长期的趋势，与时间为友，与强者为伴。 长期看好北新建材、伟星新材、东方雨虹和帝欧家居， 短期部分龙头因为原材料成本上升可能面临一定盈利能力下滑的压力，但是在行业集中度进一步提升过程中成本的转嫁只是时间问题。

我们推荐的消费建材类公司的成长性不仅源于细分行业市场规模的平稳增长，更来源于作为各细分行业龙头的内生增长带来的市占率和盈利能力的持续提升，主要基于以下原因：

1） 2B 端： 地产商集中度和精装房比例的双重提升使龙头地产商具有更强的采购话语权，具备工程端优势且深度绑定的品牌建材企业将持续受益；

2） 2C 端： 存量房的二次装修和消费升级带来的新增需求以及相对较小的单客消费金额使消费者更加看重品牌和服务；

3）矿产资源紧缺叠加环保趋严，进一步淘汰资源储备不足的小企业，以及环保不达标的石膏板、瓷砖和防水材料企业。

除北新建材以外，其他装饰建材龙头公司市占率不高，具备“大行业，小公司”特点，随着地产集中度提升、消费升级以及环保趋严影响，龙头市场份额将持续提升。

新材料： 半导体石英耗材龙头迎来新时代，推荐菲利华。

公司是国内石英玻璃行业龙头，在半导体、光通信、航天航空等领域技术优势明显： 1）在半导体领域， 公司是国内唯一获得主要半导体设备商（东京电子、应材、 Lam）认证的石英材料供应商； 2）在航天航空领域，公司是全球少数具有石英纤维量产能力的制造商之一， 具有军方供货资质； 3）在光通信领域， 公司可提供绝大部分石英玻璃辅材器件。

下游景气均向上：全球石英玻璃市场规模接近 250 亿， 半导体和光纤应用占比分别为 65%和 14%左右。 1） 全球半导体进入景气周期，半导体石英需求量年增长有望达 15%。 2） 5G 提升光纤景气：按照 2020 年 5G 商用，我们预计未来几年光纤需求年复合增长率为 25%， 2018 年同比增长超过 20%。 3） 国防装备升级加民用拓展，推动石英纤维复合材料稳步增长。

半导体领域进口替代空间大： 三大主业景气均向上，军工和光纤稳定增长， 半导体加速增长（ 2017 年半导体业务营收增速为 46%， 2018 年上半年营收增速 50%），随着半导体产业链向国内迅速转移，公司作为研发和技术龙头，产品质量和工艺稳定性已获得国际主流设备商的资质认证，而且相对海外竞争对手具有成本和本地化服务优势，有望加速实现进口替代。