宽信用格局初现， 优质银行看资本及零售转型

在银行板块基本面向好与政策环境持续缓和的支撑下， 年初以来板块估值与指数表现先降后升，我们认为基本面改善可持续，驱动估值修复可期。年中以来政策切换至“稳杠杆”，银行业资产增速触底回升，印证我们前期量价切换逻辑。近期政策持续加码提升银行授信意愿，后续有望继续发力，宽信用格局逐步清晰。 宽信用下息差上行空间或有限，我们预计行业以量补价将成为主要驱动， 看好资本充裕、零售转型成效突出、资产质量稳健的优质银行， 重点推荐上海银行、光大银行、 平安银行、宁波银行。

去杠杆到稳杠杆，紧信用到宽信用

我们预计 2019 年的政策重心是打破“宽货币、紧信用”的格局，实现“宽信用”。一方面，去杠杆工作成效显著，稳杠杆、稳增长成为最新的政策方向，稳增长需要更多的信贷支持。另一方面， 2018 年货币政策更积极，但尚未传导至实体经济，宽信用是疏通货币政策传导机制的需要。 为配合宽信用，银行行业监管也更重视“量”，鼓励提高风险偏好和补充资本。 2018年银行资管业务的监管体系基本建成， 2019 年将全面步入过渡期转型阶段。在制度逐渐完善的背景下，监管政策存在进一步宽松的空间。

鉴古知今分解 ROE，探寻量升价稳预期差

回顾历史两轮宽信用周期 2008-2009 年与 2014-2015 年。宽信用一般在经济承压期，且以宽货币为前导滞后约半年左右。宽信用期银行业 ROE 或初期小降，后企稳回升，下降主要原因为息差下降与资产质量恶化。以古观今，本轮周期或也有类似特征，然而历史经验亦表明在宽信用初期行业将迎来“量升价稳”有利投资环境，形成与市场中长期悲观判断的预期差。

银行业四大预期差， 构筑板块投资良机

2019 年我们预计在价、质、资本、资金上银行业将形成有利预期差，构建优质投资机遇。价上银行业净息差将受宽货币利好负债成本下行、零售转型和加配民企融资拉升资产收益等有利因素影响，具有较强支撑。质上贸易摩擦向银行业资产质量传导具有较长链条，且对美出口主要以结算型产品为主，对银行贷款资产质量总体影响可控。资本上当前核心一级资本充足率回到历史较好水平，释放杠杆具空间，资产扩张拉动银行盈利释放。资金上 MSCI 带来的境外资金、理财资金、保险资金等大资金入市，补充资本市场流动性，银行板块以高股息、基本面稳定等特征预计将更受青睐。

主线抓息差、资本与资产质量，副线看低仓位低估值

2019 年行业或将迎来量升价稳投资窗口期，我们认为投资主线逻辑在于抓住息差具优势、资产质量较稳健和资本充裕的优质转型标的。 副线逻辑在于银行股持仓集中度较高，存在部分基本面边际改善明显但仓位和估值双低的标的，因市场波动出现拥挤交易的风险较小，随着长期资金的入市，最有估值修复空间。重点推荐资本充裕、零售转型突出的优质标的。