货币政策基调：更加宽松，“结构优化”仍为核心。主要从三个角度来看：1）对宏观经济形势的判断更加审慎。在18Q3“稳中有变”的基础上，Q4货币政策执行报告对内外部形式的表述中新增了“变中有忧”。且明确提出当前面临着一定挑战。2）对下阶段货币政策展望表述更宽松。删除了“保持中性”、“关注货币供给总闸门”等关键字眼（为17Q4以来首次）。3）但从全文风格来看，“大水灌溉”时机未到，“结构优化仍为核心”。在专栏1、3、5中，央行均强调了“货币政策操作的市场化方式，激励和调节银行贷款”的政策目标，且论证了“QE无必要性”以及“总量合理+结构优化”的总体原则。

结合Q4货币政策执行报告与当前环境，下一阶段预计：

1）在经济下行压力仍大的背景下，未来央行将继续呵护市场流动性环境，资金利率将保持低位运行。2）政策目标仍强调“引导宽信用”，未来将继续从供需两端夯实货币政策传导的微观基础（即继续加大银行信贷投放的能力与意愿）。3）19年仍有降准空间（目前大型商业银行的存准率在12%——13%之间，1月末MLF余额仍在4.5万亿左右，有较大降准置换MLF空间）。4）在信贷市场利率已经开始下降，1月社融初现“企稳”迹象，且货币政策仍以“结构优化”为中心（着重加大银行信贷投放能力与意愿）的情况下，短期内直接下调存贷款基准利率的概率仍较小（但不排除经济超预期下滑带来全面降息的可能）。

政策引导下，民企小微融资环境边际改善。

18年以来，引导银行加大支持民企、小微的政策不断加码。报告在专栏3“运用结构性货币政策工具支持民营和小微企业发展”中进行了详细的叙述，我们从18年监管层的一系列文件梳理下来，主要分为对银行的要求与优惠两大方面（详细政策梳理见本文附）：1）对银行的要求。（核心要求为“两增两控”，指导性要求为“一二五”，其他配套要求包括差别化货币、信贷政策、合理调整MPA考核参数、不得盲目抽贷断贷等）2）对银行从事小微业务的优惠。（包括通过18年以来五次降准、新增再贷款+再贴现4000亿额度、创设TMLF等提供资金面支持，税收减免、扩大MLF担保品范围等提升银行积极性，以及鼓励多种资本工具发行以缓解银行资本压力）。

从结果上看，小微企业、民营企业融资环境边际有所改善。1）“量增”，18年普惠小微贷款同比增速比上年上升8.2pc至18.1%；18年末民企贷款余额42.9万亿元，较国有企业仅少不到5万亿。2）“价降”，企业整体贷款加权平均利率已连续四个月下降，累计下降0.25pc；其中微型企业贷款利率已连续五个月下降，累计下降0.39pc。

12月一般贷款利率17年来首降。12月非金融企业及其他部门贷款加权平均利率较9月继续下降0.31pc至5.63%，延续下降趋势。其中，票据融资加权利率较9月继续下降38bps至3.84%。此外，在货币市场低利率环境不断向信贷市场传导的情况下，一般贷款加权平均利率为5.91%，比9月下降0.28pc（为17年以来首次下降）。